作者：白昊律師

來源：資產界（ID：npazone）

前言：投資者起訴資管機構索要投資損失的案件近幾年來持續爆發性增長，其背后是經濟下行壓力和投資者維權意識的覺醒。資管機構“閉眼數錢”的時代已經成為過去，如何加強自身風控和投后管理能力、應對投資者訴訟，是擺在面前的重要課題；而針對投資者一方，如何利用好手中的訴訟武器正確維權，更是決定其回款效率的首要前提。筆者通過對自身辦案經驗進行總結，通過系列文章重點研討“損失界定對案件的影響及裁判規則”、“管轄權之爭”、“投資者與金融消費者的概念邊界”、“舉證責任的分配”“通道方的責任及范圍”、“管理義務中的硬傷”、“投資者自力救濟途徑”等熱點話題，拋磚引玉，也期待法院、仲裁機構盡快統一裁判觀點、同案同判。

典型案例：（2019）最高法民終1594號、（2021）京02民終4794號、（2021）京02民終5569號、(2020)粵01民終2616號、(2020)魯71民初147號

1594號案案情描述：

2011年，吉林信托設立集合資金信托計劃，項目收益受讓方為山西聯盛能源有限公司等，隨后投資者曹立購買了該信托產品。2013年，山西聯盛及其下轄公司被宣告破產重整，同年，吉林信托代表信托計劃對被投資人發起訴訟，后債權金額獲得判決確認。2016年，吉林信托向破產管理人申報了信托計劃所涉債權。2018年，法院宣布破產重整方案，吉林信托代表的信托債權大部分轉為對破產企業的股權，剩余部分作為留債由債務人分七年還清。2018年，曹立起訴吉林信托、建行山西分行，要求對方連帶賠償投資本金5000萬元及相應利息，主要理由包括案涉信托計劃設立存在違法違規、盡職調查存在重大過錯、未評估案涉項目收益權、交易結構設計存在錯誤等等。該案經吉林省高院一審后判決駁回了曹立全部訴訟請求，最高院二審后維持原判。

二審主要理由包括：1、曹立主張存在違規設立案涉信托計劃、盡職調查存在重大過錯以及未評估案涉項目收益權等情形，但并未達到認定吉林信托存在惡意磋商訂立案涉信托計劃、故意隱瞞或者提供虛假情況的證明標準；曹立主張吉林信托異地推介信托產品、交易結構設計存在錯誤、錯過最佳風險處置期等依據不足，不予支持。2、關于損失是否確定的問題，曹立主張信托產品于2013年到期時損失就已經確定，但法院認為，首先，信托計劃非保本理財產品，案涉信托文件約定的信托收益支付時間和到期時間，僅是對受托人向受益人支付信托收益的時間要求，并不能認定無論信托財產是否產生收益，受托人都必須無條件地支付約定的收益；其次，信托財產形成的普通債權大部分轉變為出資份額，剩余留作債權，案涉信托計劃終止后，信托財產尚未完成清算和分配，因此曹立在案涉信托投資中的損失尚未確定。

綜合評述：上述典型案例中，本文重點關注投資者損失是否確定的裁判觀點。由于該判決系最高院作出，說理也比較充分，因此對同類案件具有較強指導意義。該案中，投資者認為損失在資管合同約定的投資期限到期時就已確定發生，但兩審法院均未采納這一觀點，這也與筆者代理案件中法院的裁判觀點一致。但實踐中，也有不同觀點的判例，值得合并探討。另外，現實中也存在資管機構怠于行使訴權或故意拖延清算的情況，如果投資損失始終無法確定，投資者有何救濟途徑？還有，同一案件中法院已經確認投資損失未確定，是否還會就其他爭議焦點問題進行審查認定？以下將圍繞這幾個問題進行具體探討。

話題點1：確定投資損失節點的裁判觀點

除了投資不特定股票類資管產品以外，其他絕大多數資管產品都有特定的被投資人、擔保人等還款義務人，如果還款義務人未能按約定期限還款構成違約，資管機構有權發起對還款義務人的訴訟執行程序，強制要求對方還款。假如還款義務人進入破產程序，追索流程還要繼續進行。這里就產生一個問題，如果資管產品設定的投資期限已經到期，而訴訟執行程序或破產程序還在進行中，或者債轉股后權利發生轉化，應該以何種時點、何種條件來確定投資損失是否發生？

一種觀點是，投資者與資管機構簽訂的資管合同有明確的投資期限，投資期限屆滿時投資者如果未能全額收回本金和逾期收益，該時點之下投資者的損失就已經客觀存在和實際發生。例如(2020)粵01民終2616號案件就持此種觀點，裁判文書網上有該判決全文，具體不再贅述。

另一種觀點是，盡管投資期限已經屆滿，但資管機構向還款義務人發起的訴訟執行程序或破產重整程序仍在進行中，或者破產重整后債權轉為股權，資管產品取得回款的可能性依然存在，且在具備回款可能性的情況下無法進行資管產品的清算和分配，因此投資者是否發生損失的事實暫時無法確定。例如，本文開頭例舉的（2019）最高法民終1594號案件，以及筆者代理的（2021）京02民終4794號、（2021）京02民終5569號案件，均持此觀點。

筆者贊成第二種觀點。

首先，資管產品設定的投資期限只是一種計劃或者預期，該等預期期限在絕大多數類型的資管產品中并不是資管機構給出的承諾，也不取決于資管機構能否按時清算分配，而是取決于特定的被投資人、擔保人能否按期還款。

其次，在當前打破“剛兌”的政策背景下，即便資管機構提供了擔保或兌付承諾，也通常會被認定為無效承諾，投資期限屆滿后依然是被投資人、擔保人負有還款義務，如果這種還款可能性還未消失，就不能以投資期限屆滿的時間點來認定損失發生。

最后，與直接投資行為不同，資管業務中投資者并不是直接將資金投給被投資者，而是通過加入資管計劃進行間接投資，除非資管合同本身無效，或者資管機構與被投資人惡意串通故意損害投資者利益，否則資管機構僅為管理過失責任，資管機構完全可以通過積極追索獲得回款并抵消投資者損失，而在沒有發生損失的情況下就不存在侵權四要素中的損害后果這一基礎要素。

筆者代理的（2021）京02民終4794號案件中，資管計劃本應于2019年到期，但由于債務人發生逾期還款，資管機構對債務人、擔保人發起訴訟，于是決定對資管計劃延期清算。由于資管機構積極采取了訴訟措施，并且在擔保人進入破產程序后及時申報了債權，因此法院認為本案的信托財產是否能夠變現或變現比例為多少，均要等待擔保人重整的結果，因此信托財產現尚未變現，信托計劃仍在存續期間。（2019）最高法民終1594號案件以及筆者代理的（2021）京02民終5569號案件中，法院也同樣認為，雖然破產重整程序已經由法院裁定通過了破產重整計劃，但由于資管計劃對債務人享有的債權轉為對債務人享有的股權，未來能夠通過股權分紅或者股權變現實現回款，所以兩案件均認定損失尚未確定。

當然，投資者損失的確定也并非遙遙無期。如果資管機構對還款義務人發起的訴訟和執行程序因無可供執行的財產而被法院裁定終結，還款義務人被列入失信名單，或者還款義務人通過破產清算程序清算完畢，以及破產重整程序中資管計劃享有的債權、股權全部清算完畢實現退出等，上述情況下資管計劃應當及時進行清算，清算后投資者的投資本金未能得到全額兌付的，投資損失可以確定。

話題點2：資管機構不作為、不清算情況下投資者如何維權

實踐中也有一些特殊情況，例如因為資管機構管理混亂或者為了逃避責任惡意拖延，導致其不對還款義務人采取法律措施，也不對資管產品進行清算，這種情況下投資損失能否確定，投資者又應該如何選擇救濟途徑？

筆者認為，可以分以下幾種情況分別討論：

第一種情況是，資管機構對還款義務人的追索已經結束，或者投資股票二級市場類型的資管產品已經對所持股票進行全部拋售，但資管機構仍然拖延對資管產品進行清算，并以資管產品未清算為借口否認投資者損失已確定。這種情況下，盡管資管產品未清算和分配，但是資管計劃已經沒有其他途徑繼續取得回款，因此投資損失是可計算的，資管機構故意不對資管產品進行清算分配不能成為損失未確定的借口。裁判機構可以徑行根據資管計劃總規模和資管計劃已分配、未分配金額之間的差值確認損失比例，并根據總損失比例和每一名主張賠償的投資者的具體投資金額來確定該投資者的損失金額，再根據資管機構過錯程度來確定資管機構的賠償比例。

第二種情況是，資管機構怠于履行職責，在對還款義務人提起訴訟前已經超過訴訟時效，或者未能在還款義務人的破產程序中及時申報債權，或者提起訴訟前還款義務人已經破產倒閉，沒有繼續采取法律措施的價值。這種情況下，裁判機構要對資管機構已采取法律措施的事實情況進行審查，如果確認系資管機構怠于行使法律措施導致追索希望喪失，那么資管機構必然要承擔相應的賠償責任。

須注意的問題是，現實案例中，投資者在資管產品到期狀態下對資管機構起訴，而此時資管機構仍未對還款義務人提起訴訟的，裁判機構往往不會再考慮資管機構如果將來發起訴訟還有無回款機會的問題，而是徑行認定損失已確定。例如，(2020)魯71民初147號案件中，法院就認定資管機構并未舉證證明已經代表案涉基金對融資人及其他債務人通過訴訟或仲裁程序進行追索，亦未證明其實際履行了對基金項下財產進行清理、處置、變現、分配等職責義務，據此徑行認定投資者損失已經確定。

因此，在此需提醒資管機構注意，代表資管計劃對還款義務人或者責任人采取法律措施，這不僅是《資管新規》的明確規定，同時也是資管機構提出免責抗辯的重要事實依據，資管機構應當審慎、及時采取相應法律措施，避免因起訴不及時而直接被判定擔責。

第三種情況是，資管機構怠于行使法律措施或者采取法律措施不當，損害投資者利益，投資者能否替代資管機構的原告主體地位，直接向還款義務人提起訴訟？在合伙型基金類資管合同中，投資者替代資管機構發起訴訟的法律規定相對比較清晰。筆者曾代理一起案件，該案中，投資者作為LP、資管機構作為GP，雙方共同設立一家合伙企業并對外投資，投資期限屆滿后由于GP怠于行使訴權，于是LP根據《合伙企業法》的規定代表合伙企業向還款義務人提起訴訟，并最終獲得法院支持。該案中的法律問題將在后續文章中展開討論，在此不再贅述。這里想著重探討的問題是，資管機構怠于行使訴權或行使訴權不當的案例在現實中并不鮮見，但除了合伙型基金有明確的代位訴訟法律依據以外，其他類型資管產品很難由投資者代位起訴。其原因在于，融資合同通常由資管機構代表資管計劃簽訂，投資者與還款義務人之間沒有直接合同關系，如果資管機構不做債權原狀分配，投資者就缺乏訴權來源。

實踐中，上述問題確實困擾著不少投資者。未來起訴資管機構賠償損失當然是一條路徑，但如果資管機構規模小、償債能力有限，主要回款路徑還是針對被投資人、擔保人的訴訟執行。除了敦促資管機構正常履職以外，當前投資者可采取的措施只能是發起投資者大會將資管機構予以替換，或者先起訴資管機構要求分配債權，然后再根據所取得的債權對還款義務人發起訴訟。但以上路徑的主要問題在于耗時較長，容易錯過對還款義務人的訴訟執行最佳時機。

因此，筆者在此呼吁，還是應該從立法層面盡快解決投資者直接起訴的訴權問題，具體可以比照《公司法》、《合伙企業法》的代表訴訟制度，只要投資者能夠證明資管機構怠于行使訴權，就能夠徑行代表資管計劃提起訴訟和執行。

話題點3：裁判機構可否僅以損失未確定為由對其他爭議點不作處理

筆者例舉的上述3個案例中，還有一個問題值得關注，即：假設裁判機構已經確認投資者的損失暫未確定，那么還會不會對資管機構是否存在管理失職以及投資者提出的其他爭議點進行審查和認定？

從本文例舉的三個典型案例可見不同法官的裁判思路存在差異：

一種裁判思路是，賠償責任只有在造成了實際損害的條件下才能發生，如果僅有違法行為而無損害的結果，那么侵權損害賠償的民事責任是無從產生的。所以在投資者損失尚未確定發生的情況下，無需對資管機構是否存在過錯問題進行審查認定，投資者可以在損失確定發生后另行主張。例如，（2021）京02民終5569號案件正是持此觀點，在認定損失未確定的前提下，對原、被告雙方其他爭議點未作審查認定。

另一種裁判思路是，損失是否確定僅作為訴爭雙方的其中一項爭議點，凡是裁判機構總結認定的爭議焦點問題均進行全面審查和認定。例如，（2019）最高法民終1594號案件和（2021）京02民終4794號案件，法院針對投資損失是否確定的問題放在了最后一項進行論述，前面論述的則是關于資管合同是否違法違規、交易結構是否合理、資管機構是否存在管理過錯等等。由于兩個案件均駁回了投資者一方提出的相關主張，未來即使損失確定，投資者也不可能針對同一事由再次對同一資管機構提起訴訟。

筆者認為，上述兩種裁判思路無所謂優劣或對錯之分，僅體現不同法官處理案件的不同風格。因此須提醒資管機構注意的問題在于，資管機構即便認為損失未確定，也不能以“押寶”式的心態僅對這一個問題作出回應而忽略投資者提出的其他爭議點，還是應當針對對方證據和提出的爭議點全面、詳實地做好應訴準備。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： “投資者VS資管機構”辦案手記(二）：確定投資損失的裁判觀點