作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

花樣年控股集團(tuán)違約事件之所以引起市場(chǎng)關(guān)注，除了其為百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)以及地產(chǎn)行業(yè)處于風(fēng)口浪尖上外，其背后實(shí)控人的特殊身份也是重要原因。

一、花樣年控股負(fù)面輿情不斷、美元債已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約

（一）花樣年控股與碧桂園服務(wù)紛紛發(fā)布公告

1、2021年10月4日，花樣年控股（1777.HK）發(fā)布公告稱“本應(yīng)在10月4日到期付款的2.05656億美元票據(jù)未能如期償付”。

該只債券（4X3B.SG）于2016年10月5日發(fā)行、2021年10月4日到期，期限五年，票面利率為7.375%、發(fā)行規(guī)模為5億元（每年4月4日與10月4日付息）、發(fā)行場(chǎng)所為新加坡證交所。

2、2021年10月4日，碧桂園服務(wù)（6098.HK）亦發(fā)布公告稱“獲花樣年旗下彩生活告知，花樣年有較大機(jī)會(huì)出現(xiàn)對(duì)外債務(wù)違約，彩生活亦未能償還由碧桂園服務(wù)借出的7億元人民幣貸款，將沒(méi)收其貸款抵押品……若彩生活及花樣年有較大的機(jī)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)，有權(quán)沒(méi)收抵押品鄰里樂(lè)控股100%股權(quán)，現(xiàn)正辦理把鄰里樂(lè)控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓至公司旗下”。

以上事件意味著花樣年體系的這筆美元債已實(shí)質(zhì)違約，其流動(dòng)性出現(xiàn)一定緊張，受此影響，10月5日香港內(nèi)房股紛紛大幅下挫。據(jù)悉，花樣年控股已向地方政府、金融機(jī)構(gòu)等通報(bào)此事，成立了應(yīng)急小組，正制定風(fēng)險(xiǎn)化解方案。

（二）從美元債發(fā)行成本來(lái)看，花樣控股的流動(dòng)性危機(jī)早有跡象

實(shí)際上花樣年控股的負(fù)面輿情年初來(lái)一直在不斷發(fā)酵，且有愈演愈烈之勢(shì)。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、花樣年控股這幾年發(fā)行的美元債成本均比較高，如2018年發(fā)行的一只美元債成本高達(dá)15%、2019年發(fā)行的兩只美元債成本分別高達(dá)11.75%和12.25%，2020年發(fā)行的兩只美元債成本分別高達(dá)10.875%和11.875%。

2、標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪等三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別于9月14日、9月16日與9月27日相繼將花樣年控股的評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面。同時(shí)在花樣年控股宣布違約之前，惠譽(yù)將花樣年控股的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由B連降5級(jí)至CCC-；高級(jí)無(wú)擔(dān)保評(píng)級(jí)和未償付美元優(yōu)先票據(jù)評(píng)級(jí)亦從B下調(diào)至CCC-。

3、今年以來(lái)花樣年控股連續(xù)對(duì)其美元債采取回購(gòu)動(dòng)作，以向市場(chǎng)證明其資金實(shí)力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月25日花樣年控股于公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)回購(gòu)規(guī)模達(dá)到5010萬(wàn)美元，6月25日以來(lái)已累計(jì)回購(gòu)8次（回購(gòu)規(guī)模合計(jì)4220萬(wàn)美元）。

4、除花樣年控股本身外，其控股股東已多次通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)其未到期的美元債，根據(jù)統(tǒng)計(jì)已累計(jì)回購(gòu)8次（回購(gòu)規(guī)模合計(jì)達(dá)到2330萬(wàn)美元）。

5、今年以來(lái)，針對(duì)債務(wù)償還壓力，花樣年控股已發(fā)出多次澄清公告。

二、花樣年體系的基本情況簡(jiǎn)述

（一）包括花樣年控股與彩生活兩大上市公司，且實(shí)控人背景較深

1、花樣年控股集團(tuán)起步于1998年，其創(chuàng)始人為曾寶寶（曾慶淮之女），具有較深的政治背景，直至目前曾寶寶仍為花樣年體系的實(shí)控人。截至今年上半年，花樣年控股的員工數(shù)量達(dá)到35965人，遠(yuǎn)高于同等規(guī)模的其它地產(chǎn)企業(yè)（如總資產(chǎn)超過(guò)4700億元的華夏幸福目前員工數(shù)量?jī)H兩萬(wàn)多人）。

2、花樣年體系的相關(guān)主體包括花樣年控股集團(tuán)有限公司（港股上市公司）、彩生活服務(wù)集團(tuán)有限公司（港股上市公司）、花樣年集團(tuán)（中國(guó)）有限公司。其中花樣年控股集團(tuán)于2009年11月25日在香港上市、彩生活服務(wù)集團(tuán)有限公司于2014年6月30日在香港上市。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，除曾寶寶、潘軍（花樣年控股的董事局主席）外，花樣年的股東背景還包括TCL。

3、可以看出，花樣年體系內(nèi)有兩家上市公司，即花樣年控股與彩生活。不過(guò)2021年9月28日，碧桂園服務(wù)已宣布收購(gòu)彩生活服務(wù)核心資產(chǎn)，亦即對(duì)方旗下鄰里樂(lè)控股100%股權(quán)，作價(jià)不高于33億元人民幣。

（二）收入源于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與物業(yè)經(jīng)營(yíng)，作業(yè)區(qū)域集中于四大區(qū)域

1、從花樣年控股的收入構(gòu)成來(lái)看，物業(yè)開(kāi)發(fā)與物業(yè)經(jīng)營(yíng)是兩大主要來(lái)源，二者合計(jì)貢獻(xiàn)了花樣年控股收入的95%以上，其中物業(yè)開(kāi)發(fā)貢獻(xiàn)比例超過(guò)3/4，這意味著花樣年控股的收入來(lái)源仍主要依賴于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，酒店運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)較少。

同時(shí)花樣年控股的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以住宅為主（今年上半年住宅銷售規(guī)模占比達(dá)到90%以上），城市綜合體的貢獻(xiàn)不足10%。這意味著其除了物業(yè)銷售外，實(shí)際上沒(méi)有其它現(xiàn)金流來(lái)支撐。

2、從作業(yè)區(qū)域上看，花樣年控股主要集中于華南（指粵港澳大灣區(qū)）、西南（指成渝都市圈）、華中（指武漢和鄭州等）、華東區(qū)域（指長(zhǎng)三角地區(qū)）以及華北（指環(huán)渤海都市圈）等五大區(qū)域。從今年上半年的銷售分布來(lái)看，華東區(qū)域占34.30%（貢獻(xiàn)1/3以上）、西南區(qū)域占25.70%（貢獻(xiàn)1/4以上）、華南區(qū)域與華北區(qū)域分別占17%以上、華中區(qū)域占5.20%（貢獻(xiàn)1/20）。

（三）規(guī)模跨過(guò)千億，全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)排名中等偏下

截至今年上半年，花樣年體系的兩大上市公司（即花樣年控股和彩生活）的總資產(chǎn)分別為1096.22億元和100.26億元，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.97億元和18.32億元（同比分別增長(zhǎng)22.99%和1.14%）、凈利潤(rùn)分別為1.53億元和2.50億元（同比分別增長(zhǎng)58.73%和5.80%）。從規(guī)模上看，花樣年并不突出，在百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)中排名大約在50名以外。

（四）銷售數(shù)據(jù)同比下滑，市場(chǎng)排名降至70名左右

2020年全年花樣年銷售金額達(dá)到484.10億元、銷售面積達(dá)327.90萬(wàn)平方米，在市場(chǎng)排名60名左右。不過(guò)今年前8個(gè)月，花樣年控股銷售額與銷售面積同比分別下滑12.44%和13.24%，市場(chǎng)排名已降至70名左右。銷售回款的疲軟無(wú)法支撐其未來(lái)較大的債務(wù)償還壓力，再融資無(wú)法繼續(xù)滾動(dòng)以及實(shí)控人資源無(wú)法調(diào)動(dòng)起來(lái)的情況下，花樣年的違約壓力是顯然的。

三、花樣年體系的債務(wù)情況

雖然從三道紅線來(lái)看，花樣年控股似乎還可以（今年上半年花樣年控股剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.69%、凈負(fù)債率為76.95%、現(xiàn)金短債比為1.39），貨幣資金也還充裕（大多受限），但花樣年體系的債務(wù)壓力是客觀存在的，這也是今年以來(lái)花樣年頻繁通過(guò)回購(gòu)動(dòng)作來(lái)向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)的原因，但目前來(lái)看這種壓力已經(jīng)有向風(fēng)險(xiǎn)蔓延的態(tài)勢(shì)。

（一）優(yōu)先票據(jù)及債券占花樣年全部債務(wù)的60%以上

花樣年體系的債務(wù)結(jié)構(gòu)有明顯特征。今年上半年，借款余額168.50億元、優(yōu)先票據(jù)及債券余額為343.70億元、資產(chǎn)抵押證券2.68億元、擔(dān)保額28.62億元，合計(jì)達(dá)到543.50億元，可以看出優(yōu)先票據(jù)及債券余額占比高達(dá)63.24%（如果扣除擔(dān)保債務(wù)則占比高達(dá)66.75%），借款占比僅為31%。

（二）1/3以上債務(wù)一年內(nèi)到期，到期規(guī)模接近200億元

以2021年6月為基準(zhǔn)，花樣年一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)到194.64億元，占全部存量債務(wù)的35.81%。其中，一年內(nèi)到期的借款余額為84.78億元（占全部借款的50.31%）、一年內(nèi)到期的優(yōu)先票據(jù)及債券余額為109.86億元（占全部?jī)?yōu)先票據(jù)及債券余額的32%左右），債務(wù)到期與再融資壓力較大。

（三）今年上半年債務(wù)結(jié)構(gòu)有些新變化，債券融資逐步向借款融資轉(zhuǎn)移

今年上半年花樣年控股通過(guò)回購(gòu)票據(jù)、加大借款等方式，調(diào)整了其債務(wù)結(jié)構(gòu)。具體看，今年上半年借款余額凈增56.54億元（一年內(nèi)到期凈增47.88億元）、優(yōu)先票據(jù)及債券余額凈減少12.78億元（一年內(nèi)到期凈減少35.04億元）、資產(chǎn)抵押證券凈增2.48億元、擔(dān)保額凈增3.26億元以及少數(shù)股東權(quán)益凈增24.82億元。可以看出，花樣年的債務(wù)結(jié)構(gòu)正由債券向借款轉(zhuǎn)移。

（四）民生、工商、平安與光大為其四大往來(lái)銀行

花樣年控股在其財(cái)報(bào)披露了其前四大往來(lái)銀行，按順序依次為民生銀行、工行、平安銀行與光大銀行。不過(guò)2019年以前花樣年控股的往來(lái)銀行主要為農(nóng)行、建行、光大銀行、工行以及香港上海匯豐銀行等五大銀行。

可以看出，2019年以來(lái)，花樣年控股的往來(lái)銀行有了一些變化，民生銀行與平安銀行后來(lái)者居上，與花樣年控股之間的借貸關(guān)系較為緊密。

（五）存量美元債規(guī)模占比接近60%、發(fā)行成本較高

1、目前花樣年尚有11只存量美元債，總規(guī)模合計(jì)為30.69億美元（約合人民幣200億元），占其上半年優(yōu)先票據(jù)及債券余額的58.04%，意味著花樣年控股60%左右的公開(kāi)債券由其發(fā)行的美元債貢獻(xiàn)。

2、這11只美元債中，有2只于2021年內(nèi)到期（合計(jì)4.50億美元）、3只于2022年內(nèi)到期（合計(jì)8.98億美元）、4只于2023年內(nèi)到期（合計(jì)12.90億美元）、2只于2024年內(nèi)到期（合計(jì)4.32億美元）。

3、花樣年控股的美元債發(fā)行成本較高，例如今年以來(lái)發(fā)行的兩只美元債成本分別為10.875%和14.50%，如此高的融資成本也能反映出花樣年的融資困境。

（六）關(guān)注接近65億元的五只存量境內(nèi)債券

1、除上述美元債外，花樣年體系內(nèi)的花樣年集團(tuán)（中國(guó)）有限公司還有5只存量境內(nèi)債券待償還，當(dāng)前余額合計(jì)達(dá)到65億元，2021年內(nèi)到期10億元、2022年內(nèi)到期14.54億元、2023年內(nèi)到期40.43億元。

2、不過(guò)從融資成本來(lái)看，這5只債券均處于高位，也間接說(shuō)明了2018年以來(lái)花樣年的融資成本均比較高，市場(chǎng)接受度其實(shí)并不高。而從中債估值來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)花樣年的債務(wù)償還壓力擔(dān)憂實(shí)際上一直是存在的。

綜上，花樣年控股集團(tuán)雖然規(guī)模不大（總資產(chǎn)剛超1000億元）、百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)中排名中等偏下，但由于其創(chuàng)始人特殊的背景，使得這次違約事件尢為引人關(guān)注。考慮到其往來(lái)銀行類型以及債券融資主要依賴于美元債，在地產(chǎn)行業(yè)大方向受到政策層面強(qiáng)力規(guī)范以及銷售端受到顯著約束的背景下，融資成本處于較高位的花樣年體系所面臨的壓力是可想而知的，雖然這一壓力在過(guò)去多年時(shí)間里已均有不同程度的顯現(xiàn)，且目前有進(jìn)一步惡化的態(tài)勢(shì)。

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原標(biāo)題： 花樣年困局解析