作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年7月7日，股市低開高走，上證綜指漲0.66%報3553.72點，深成指漲1.86%報14940.05點，創指漲3.57%報3409.59點，10年期國債收益率下行3BP，這可能與市場提前覺察到常務會議釋放的降息預期有關。

一、通過降準等工具沖抵大宗商品價格上漲對企業生產經營的沖擊

2021年7月7日，國務院常務會議召開，討論的問題有很多（如推出支持碳減排措施、進一步推動醫保服務、加強勞動者權益保護等），但被市場關注的實際上只有一句話，即“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”。這句話的表面意思是通過降準等貨幣政策工具來沖抵大宗商品價格上漲對企業生產經營的沖擊，即意味著降準可能馬上就要來了。

二、2019年以來的六次降準均可預期，且均是為了響應政策要求

實際上自2019年以來，央行在降準方面的操作均可提前預期，且多會通過高層渠道（如國務院常務會議等）提前釋放出信號，我們理解這大概也是央行預期管理的方式之一。例如，

（一）2018年12月24日（周一）的國務院常務會議提出“完善普惠金融定向降準政策”，隨后2019年1月4日央行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點。其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，同時2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續作。

（二）2019年4月17日（周三）的國務院常務會議要求“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架……”。隨后經過4月23日的辟謠、5月5日中美再次對抗（五五事變）等事件，降準最終被推遲至5月6日才發生。

（三）2019年9月4日（周三）的國務院常務會議要求“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具……”，隨后9月6日央行全面下調金融機構準備金率。

（四）2019年12月23日（周一）總理在視察成都銀行自貿區分行時，表示將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種舉措。隨后央行于2020年第一天（本應于2019年12月28日宣布）宣布下調金融機構準備金率。

（五）2020年3月10日（周二）的國務院常務會議便明確提出“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份行的降準力度，促進商業銀行加大對小微企業、個體工商戶貸款支持，幫助復工復產，推動降低融資成本”。隨后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布將于3月16日（周一）實施普惠金融定向降準，對普惠金融領域貸款占比達到一定比例的大中型商業銀行給予0.5個百分點或1.5個百分點的準備金率優惠，同時對股份行再額外定向降準1個百分點。

（六）2020年3月31日（周二）的國務院常務會議要求“……進一步實施對中小銀行的定向降準，引導中小銀行將獲得的全部資金，以優惠利率向量大面廣的中小微企業提供貸款，支持擴大對涉農、外貿和受疫情影響較重產業的信貸投放”，隨后2020年4月3日（周五）央行決定對農信社、農商行、農合行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城商行定向下調存款準備金率1個百分點，并于4月15日和5月15日分兩次實施到位（每次下調0.5個百分點），同時決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

進一步往前看，2018年6月24日的降準也是由2018年6月20日的常務會議向市場釋放了預期。

當然也有例外，如2020年6月17日的常務會議同樣也提出了“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”，但并沒實踐。不過當時的環境確實比較特殊，防風險的地位比較高（如2017年同樣也沒有降準）。因此，整體上看我們仍然有理由相信這次國務院常務會議后，降準應該馬上就來了。

三、為何要降準？可能以何種形式降準？

（一）降準的幾個理由

總體來看，此次降準是超市場預期的。

1、第一個理由便是常務會議所提及的大宗商品價格上漲，使得實體經濟特別是中小微企業的生產成本不斷攀升，給實體經濟造成了較大沖擊，通過降準、鎖定貸款利率上限甚至穩定人民幣匯率等舉措減輕中小微企業的經營壓力。需要說明的是，雖然我們看到近期政策層面亦頻頻釋放信息，但大宗商品的定價權并不在我們手中，因此政策層面的關注只能減緩上漲的步伐，而無法決定短期走向。

2、第二個理由是目前經濟基本面已經出現趨弱跡象、基數效應正在減弱，特別是今年前五個月的經濟數據顯示，消費、民間投資、制造業投資、基建投資等內需指標正從低位緩慢抬升，在貿易類指標逐步回歸常態的情況下，內需指標的恢復進程可能會因PPI上升而放慢步伐，因此降準也是穩定內需的一種舉措。從這個角度看，我們理解，穩增長與防風險的天平似乎正在悄悄發生變化。

3、第三個理由是2020年二季度以來的防風險政策導向使得信用出現了收縮，我們看到M2與社融基本上已回歸至2019年的常態水平，實體經濟的流動性困境已經開始顯現，需要政策層面給予呵護。

4、第四個理由是通過降準可以釋放商業銀行被凍結的準備金，并降低商業銀行的資金成本，在配合存款報價機制改革的同時，推動其以更低的資金支持中小微企業。

（二）以何種形式降準？

考慮到今年經濟增速目標僅為“6%以上”，基數效應下并不難實現（我們預計經濟增速應在8-8.50%），同時常務會議也在暗示后續降準主要是針對中小企業經營困難，因此后續降準預計將會延續普惠定向降準的思路，不會啟動全面降準。

這里我們也可以先回顧下最近四次降準的情況：

1、最近四次降準釋放的資金量和為銀行節省的成本逐步降低，釋放資金量依次為9000億元、8000億元、5500億元和4000億元，節省的資金成本依次為150億元、150億元、85億元和60億元。

2、最近一次降準僅適用于農村金融機構、僅在省級行政區域內經營的城商行等兩類中小銀行，不涉及股份行、國有大行，范圍雖然更廣、但涉及的降準對象規模更小，所以釋放的資金量才更低。

自1985年我國實行法定存款準備金制度以來，我國存準率共調整58次，其中2007年以前調整10次、2007年以來調整48次。自2011年起，我國便已進入降準的長周期中，而央行也通過這種縮表式的降準來達到兩個目的，一是滿足政策層面和經濟基本面的訴求，二是來滿足銀行貸款創造存款后繳納法定存款準備金的需求。

（一）2017年以來降準相關政策回溯

2017年以來，央行的降準方式包括置換式降準、臨時性降準、債轉股降準、普惠定向降準以及全面降準等多種方式。其中，2019年以來，央行已分別于2019年1月4日（1月15日和2月25日兩次下調金融機構準備金率各0.50個百分點）、2019年5月6日（5月15日起對中小銀行實行較低的存款準備金率）、2019年9月6日（全面降準0.5個百分點以及分別于10月15日和11月15日定向降準各0.50個百分點）、2020年1月1日（1月6日降準0.50個百分點）、2020年3月13日（3月16日普惠降準和定向降準）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分別下調0.50個百分點）實施了六次降準。

（二）歷史降準周期簡要回溯

2008年6月我國開始對大型金融機構與中小型金融機構實行不同的存準率（事實上從2004年4月25日起便已實施差別存款準備金率制度），在此之后存準率的調整便成為常態。

1、2007年以前我國存準率共調整10次，存準率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準備金率的區間始終保持在6-13%的區間內。

2、2007-2008年的金融危機兩年期間，存準率合計共調整20次，其中2007年和2008年分別調整10次，經歷了存準率的上升和下降兩個周期。

3、2011年以來，存準率共調整27次，其中2011年一年調整次數從里到外達到7次，2015年調整4次、2016年以來已調整了9次。

現在回過頭來看，在有四個年份最值得關注，即2007年、2008年、2011年存準率分別調整了10次、10次、7次和4次，四個年份合計調整了31次。其中，2007-2008年受到金融危機的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動，導致政策出現反復，2011年則是因為信貸投放泛濫。

（三）降準周期還未結束

雖然降準已經持續了9年，但是從趨勢上看這一周期還未結束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對象關系。

1、中斷了一年多的降準操作重啟意味著降準周期可能會再次打開，其背景在于經過長達一年的修復，經濟基本面的弱勢開始逐步呈現，穩增長、保就業與防風險的天平正在悄悄向前者傾斜，需要給予呵護。

2、過去一年多的監管政策高壓已經在某種程度上影響到了實體經濟，特別是中小微企業，結構性問題仍然較為突出。

3、降準對央行來說是縮表操作，通過降準一定程度上可能減緩存款類機構存款不斷增長過程中的繳存壓力，并配合存款利率報價機制改革。

4、相較于其它經濟體來說，我國存款準備金率仍然處于高位，在現代央行制度體系上，法定存款準備金率是存在下調空間和政策訴求的。

五、何為普惠金融定向降準？

考慮到后續可能繼續采取普惠金融定向降準的方式，因此有必要了解下何為普惠金融定向降準。我國自2014年開始實施普惠金融定向降準制度，也因此產生了目前的“五檔兩優”存款準備金率框架。

（一）普惠金融定向降準范圍不斷擴大

1、自2014年開始，普惠金融定向降準的范圍由過去的涉農和小微貸款擴展到普惠金融領域貸款，這也使得定向降準的范圍明顯擴大且要求更容易達到。

2、2017年9月，央行將普惠金融定向降準的范圍進一步延伸到脫貧攻堅和“雙創”等其他普惠金融領域貸款。

3、2019年1月，央行將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調整為“單戶授信小于1000萬元”，進一步擴大了普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面。

目前普惠金融領域貸款具體包括農戶生產經營貸款、建檔立卡貧困人口消費貸款、助學貸款、創業擔保貸款、個體工商戶經營性貸款、小微企業主經營性貸款、單戶授信小于1000萬的微型和小型企業貸款。

（二）普惠金融定向降準標準不斷下調

普惠金融定向降準最初的標準較為嚴格，但隨后標準逐步下調。

1、2014年6月與2015年6月的普惠金融定向降準條件最嚴

（1）基準檔下調0.50個百分點。國有大行、股份行、城商行、縣級以上農商行、外資銀行（涉農或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

（2）基準檔下調1個百分點。縣級農商行等農村金融機構（新增本地貸款投放需要當地達到一定比例）。

（3）基準檔下調1個百分點。財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司（無條件直接降準）。

2、2015年10月的普惠金融定向降準將標準放寬

針對國有大行、股份行、城商行、縣級以上農商行和外資銀行有兩個層次：

第一，基準檔下調0.50個百分點（涉農貸款或小微貸款增量占比超過15%）。

第二，基準檔下調1.50個百分點（涉農或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

而其它機構的條件和之前相同。

3、2017年9月的普惠金融定向降準將標準進一步放寬

標準在之前基礎上進一步放寬，具體為：

（1）第一檔（基準檔基礎上下調0.50個百分點）：前一年普惠金融領域貸款余額或增量占比達到1.5%的。

（2）第二檔（基準檔基礎上下調1個百分點）：前一年普惠金融領域貸款余額或增量占比達到10%的。

這一標準基本延續至今。

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原標題： 要降準了