中證鵬元評級 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：吳進輝
主要內容
4月15日，人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率，市場期待已久的降準正式落地，此次也是全面降準和定向結構性降準相結合，對此作如下分析：
一、關于降準的事實和幾個數據計算：（1）央行降準大多為國常會或重大會議提前預告，正式落地距離預告一般差距2-5天左右，本次降準25BP是歷史首次，實際上本次法定存款準備金率平均降低幅度是30BP。（2）哪些機構多降25BP？哪些機構已執行5%的法準率？“三檔兩優”準備金率框架下，第三檔的銀行法準率已達到了5%，不執行此次降準。第二檔中的省內城商行等執行額外25BP的降準。（3）詳解如何計算：降準釋放長期資金約5,300億元，降低金融機構資金成本每年約65億元。
二、如此看待此次降準的目的：（1）最直接目的就是對沖疫情對經濟產生的下行壓力；（2）回應市場的普遍關切，引導市場預期，提振信心，體現央行的主動作為；（3）銀行凈息差較窄，想方設法降低銀行負債，重在寬信用。降準、降低大型銀行撥備覆蓋率、鼓勵下調存款基準利率加點多項政策組合拳的推出，引導銀行加大對實體企業的支持，將有效降低企業融資成本。
三、降準力度較小，有何考量：（1）當前流動性已處于合理充裕水平，要保持穩健的貨幣政策，避免流動性泛濫。隔夜和7天質押式回購利率為1.40%和1.87%，同業存單到期收益率有所下行，凈融資額環比大幅降低，銀行負債端壓力不大，流動性充裕。（2）就業和物價有一定壓力。（3）中美利差的倒掛，面臨匯率和國際收支調整壓力，我國貨幣政策調整更趨謹慎。中美2-10年期國債收益率均已倒掛，受制于“不可能三角”理論，央行承認要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。
四、市場影響及后續怎么走？（1）此次降準對債券市場影響有限，更多是提振信心，隨著降準落地和降息的落空，政策博弈將告一段落，目前市場重心在疫情和寬信用；（2）5月LPR下調概率大，由于降準實施是4月25日，4月LPR調整可能性低；（3）后續寬信用發力在基建投資，或將成為拉動經濟穩增長的重要抓手，重點關注財政政策，今年專項債發行進度快于往年，城投融資有保有壓；（4）地產還需寬松，因城施策繼續加碼。
2022年4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。為加大對小微企業和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。此次降準為全面降準，共計釋放長期資金約5,300億元，降準降低金融機構資金成本每年約65億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。
自此，市場期待已久的降準正式落地，存款準備金率僅下調25BP，低于預期的50BP，整體釋放資金量較前兩次也較少，此次也是全面降準和定向結構性降準相結合，對此應如何理解，市場影響如何，后續市場走勢怎么看，我們進行點評和分析。
1.歷史首次25BP的降準
近年來，央行降準大多為國常會或重大會議提前預告，正式落地距離預告一般差距2-5天左右。本次降準之前國常會也有所預告，落地時間間隔僅為2天。4月13日國常會提出，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度，向實體經濟合理讓利，降低企業綜合融資成本。
歷史上，降準幅度一般為50BP或100BP，以50BP居多（詳見附件1），本次降準25BP也是歷史首次。截至目前，中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率為9.25%（不包括省內城商行等），大型存款類金融機構人民幣存款準備金率為11.25%。自2011年12月以來，我國開啟了長達10余年的降準下調周期，存款類金融機構人民幣存款準備金率累計下調9.75個百分點。
本次金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，前值為8.4%，因而，實際上本次法定存款準備金率平均降低幅度是30BP。關于加權平均存款準備金率的計算，由央行單獨統計，并不會定期公布。
2.哪些機構多降25BP？哪些機構已執行5%的法準率？
央行公告一般提示降準不含已執行5%存款準備金率的金融機構。此次更是新增定向降準，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。這跟我國“三檔兩優”準備金率基本框架有關。
何為“三檔兩優”準備金率框架？
“三檔”，即根據金融機構系統重要性程度、機構性質和服務定位等，將存款準備金率設為三個基準檔。從2019年5月15日開始，存款準備金制度形成“三檔兩優”基本框架。
第一檔：大型銀行存款準備金率，現為11.25%，包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行6家商業銀行。
第二檔：中型銀行存款準備金率，較第一檔略低，現為9.25%。目前主要包括股份制商業銀行、城市商業銀行以及跨區縣經營、資產規模較大的農村商業銀行。
第三檔：小型銀行存款準備金率，現為5%。目前主要包括農村信用社、農村合作銀行、村鎮銀行和服務縣域的農村商業銀行。這些金融機構的特征是聚焦當地、服務縣域，對它們實行較低的存款準備金率，旨在增加基層金融供給，促進就業和縣域繁榮，與國際上支持社區銀行的一些做法實質也是一致的。
“兩優”是指在三個基準檔的基礎上實行兩項優惠政策—普惠金融定向降準和“比例考核”政策兩項優惠。
第一檔和第二檔：適用普惠金融定向降準政策，達到普惠金融領域貸款情況考核標準的銀行（上一年普惠貸款余額或增量占比達1.5%或10%以上），可在基準檔基礎上享受下調0.5個或1.5個百分點的存款準備金率優惠。
第三檔：適用“比例考核”政策，部分達到新增存款一定比例用于當地貸款考核標準的機構，可在基準檔基礎上享受下調1個百分點的存款準備金率優惠。
人民銀行目前允許的法準率下限是5%，目前第三檔中的小型區域銀行基準檔法準率已達到了5%，因而也無法再優惠，也不執行此次降準。額外多降低25BP的法準率銀行主要是針對第二檔中沒有跨省經營的城商行和資產規模較大的法準率高于5%的農商行，由于存在定向降準，并不完全執行基準檔，此次下調50BP后法準率為7.5%，一二檔優惠后為7%，6%，最低優惠后的6%法準率距5%臨界線僅有100BP。
3.如何計算5,300億元、65億元
央行答記者問中稱，降準釋放長期資金約5,300億元，降低金融機構資金成本每年約65億元，對此應如何計算？
降準釋放資金=（金融機構存款余額-非銀金融機構存款余額-政府存款中的財政存款）*降準百分比
截至2022年3月，金融機構存款余額2,430,955.93億元，非銀金融機構存款余額230,121.77億元，政府存款中財政存款54,024.79億元，釋放資金為2,146,809.37*0.25%=5,367億元，與央行公布的釋放長期資金約5,300億元一致。
降低金融機構資金成本理解為降準置換MLF的成本，當前一年期MLF的利率為2.85%（降準不續作節省的成本），人民銀行對金融機構存款利率：法定存款準備金為1.62%（降準的機會成本），因而降準置換一年期MLF節省利率為1.23%，每年節省成本為5,300*1.23%=65.19億元，與央行公布的降準后降低金融機構資金成本每年約65億元一致。
二、如此看待此次降準的目的
先來看看央行答記者問中提到此次降準的目的，一是優化金融機構資金結構，增加金融機構長期穩定資金來源，增強金融機構資金配置能力，加大對實體經濟的支持力度。二是引導金融機構積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業。三是此次降準降低金融機構資金成本每年約65億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。央行提到的原因一和原因三基本是歷次降準的常規目的，即降成本和支持實體。
結合當前宏觀和市場環境，我們認為此次降準最直接目的就是對沖疫情對經濟產生的下行壓力。3月1日至4月16日，全國新增病例（含無癥狀感染者）超46萬人，涉及上海、吉林、長春、河北、江蘇、安徽、廣東、福建、浙江、山東等多個省市，其中上海單日新增病例人數多次超2萬，未見拐點。疫情嚴重阻礙了物流、貿易運輸和復工復產，導致供應鏈和生產鏈中斷，消費、制造業等受極大影響。3月份制造業PMI為49.5%，生產指數和新訂單指數分別為49.5%和48.8%，均降至臨界點以下，全線走弱。近期國常會多次指出經濟形勢出現了超預期變化，經濟面臨新的下行壓力和新的挑戰，因而有必要通過降準來釋放資金，加大金融機構支持實體經濟的力度，尤其是受疫情影響較大的消費、運輸、物流、貿易等中小微企業。
目的二是回應市場的普遍關切，引導市場預期，提振信心，體現央行的主動作為。事實上，本次降準可謂一波三折，在2月社融數據低于預期，大幅走弱，凸顯實體融資需求不足，尤其是房地產端的居民貸款當月值歷史首次出現負值；疊加3月變異的奧密克戎疫情嚴重程度遠超預期，極大影響了經濟正常運轉后，股債市場均表現不佳，市場普遍具有很強的預期，博弈降準降息長達一個多月，但央行一直按兵不動。此次降準正好是回應市場的關切，有利于引導市場預期，提振信心。1月18日，央行副行長劉國強出席國務院新聞辦新聞發布會是就指出，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大于心死”，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。這正體現了穩增長背景下央行的主動作為。
目的三是銀行凈息差較窄，想方設法降低銀行負債，重在寬信用。截至去年四季度，商業銀行凈息差為2.08%，大型商業銀行凈息差為2.04%，處于相對較窄空間，降準可以降低銀行負債，加大銀行凈息差，刺激銀行向實體投放信貸。不僅如此，4月13日國常會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，這也是為了引導銀行利用更多資金來支持實體經濟發展。撥備覆蓋率是實際計提貸款損失準備對不良貸款的比率，《關于調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》（銀監發（2018）7號文）明確撥備覆蓋率監管要求是120%-150%。目前，主要銀行的撥備覆蓋率遠超監管線以上，商業銀行撥備覆蓋率為196.91%，大型商業銀行撥備覆蓋率為239.22%，另外寧波銀行和招商銀行撥備覆蓋率更是達到了525.52%和483.87%，面對疫情沖擊和經濟下行壓力下，銀行尤其是大型銀行可以適當降低撥備覆蓋率，加大信貸投放，支持實體企業發展。
另外，根據財聯社4月15日報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10bps左右。存款作為銀行占比最高的負債，下調其利率水平是降低銀行負債成本最直接和有效的方式，目前實際政策尚不明確，降成本效果有待觀察。
降準、有序降低大型銀行撥備覆蓋率、鼓勵下調存款基準利率加點多項政策組合拳的推出，引導銀行加大對實體企業的支持，將有效降低企業融資成本。
此次降準幅度僅為25BP，也是歷史首次，釋放資金量較少，整體顯得較為謹慎和克制，且在4月15日降準當天平價等量續作MLF，降息再次落空。幅度減半的降準，主要受制于以下原因：
一是當前流動性已處于合理充裕水平，要保持穩健的貨幣政策，避免流動性泛濫。央行在答記者問中也承認當前流動性水平充裕。目前，隔夜和7天質押式回購利率為1.40%和1.87%，與7天OMO逆回購利率2.1%利差較大，回購利率低，表明銀行間資金充裕。作為銀行信貸投放的“調節器”，當前票據利率較2月份有所上升，整體處于一定高點，反映銀行信貸較之前相比有所增強。
再來看銀行同業存單的發行情況。同業存單的發行反映的是銀行負債端壓力。同業存單利率受兩大因素影響：一是銀行間流動性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動；二是同業存單本身供需壓力，監管考核、銀行負債壓力等都可能加劇供需矛盾。貨幣持續寬松階段，國有大行、股份行1年期存單利率大多低于1年期MLF利率；當貨幣轉向中性，存單利率圍繞MLF上下波動；貨幣收緊疊加金融去杠桿，存單利率大幅高于MLF利率。目前，中債商業銀行同業存單到期收益率有所下行，其中1年期同業存單到期收益率為2.46%，低于一年期MLF利率39個BP，與MLF利差較之前有所擴大。3月同業存單凈融資為1,248.10億元，前值為6,696.90億元，凈融資額環比大幅降低。因而，目前來看，銀行負債端壓力不大，流動性充裕。
二是就業和物價有一定壓力。針對經濟面臨的新挑戰，近期國常會指出穩增長的目標是保持經濟運行在合理區間，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。今年政府工作報告目標是城鎮調查失業率全年控制在5.5%以內，CPI漲幅3%左右。目前，2月城鎮失業率已至5.5%，自去年10月開始連續5個月上升，當前就業壓力較大。3月PPI環比上漲1.1%，比上月擴大0.6個百分點，地緣政治等因素推動國際大宗商品價格持續上行，帶動國內石油、有色金屬等相關行業價格繼續上漲。PPI同比上漲8.3%，受去年高基數影響繼續回落0.5個百分點。3月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，環比持平。PPI-CPI剪刀差縮小，上游價格高企已經加快傳導至消費端，輸入性通脹壓力逐步顯現。過度的貨幣寬松可能會加劇通脹壓力。
三是中美利差的倒掛，面臨匯率和國際收支調整壓力，我國貨幣政策調整更趨謹慎。美國3月CPI同比升8.5%，再創1981年12月以來歷史新高，控制通脹是其最重要的目標，激進的加息和更快的政策收緊幾乎是可以確定的，美債收益率大幅上行。目前，中美2-10年期國債收益率均已倒掛，市場討論許久的中美利率倒掛是否會影響我國貨幣政策，央行此次降準也明確承認了，受制于“不可能三角”理論，要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。目前來看，我國匯率和國際收支項目保持較為穩定，美聯儲快速收緊的政策，可能會在時間和空間上進行適當牽制國內貨幣政策，但不是決定因素。在穩增長背景下，我國貨幣政策仍將“以我為主”，同事兼顧內外平衡
基于降準主要為了對沖疫情的影響、釋放資金量不大和目前充裕的流動性，此次降準對債券市場影響有限，更多是提振市場信心，而且隨著降準的落地和降息的落空，政策博弈將告一段落，警惕債市利好出盡后的利空。目前市場重心在疫情和寬信用。隨著疫情的加劇，經濟下行壓力大，預期悲觀，帶動債券收益率震蕩下行。隨著穩增長政策的出臺，一季度社融較大超預期，寬信用體現，從而帶動債券收益率上行。首先要看疫情情況，吉林省實現疫情防控社會面清零目標，近幾日上海疫情也迎來了小幅降低，已經著手復工復產，制定了明確全面清零的目標和時間點。隨著疫情的好轉，債券市場重心仍是在寬信用，穩增長政策也會密集出臺，持續加碼，寬信用效果會逐漸顯現，債市收益率預計震蕩上行，維持在2.85%的中樞利率附近。
以國內基本面為主，美聯儲加息和縮表、地緣政治等可看作擾動因素，貨幣政策仍將“以我為主”，但要兼顧內外部平衡?？偭拷迪⒔禍收咴俅螌嵤┛赡苄宰兊?，且作用較小，結構性貨幣政策會是發力點如即將出臺的科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，其他綠色低碳、小微企業等再貸款工具也有望開啟
后續LPR會調整嗎？基于此次降準和后續寬松政策的加碼，LPR的確有繼續下調的需要，可直接降低企業成本特別是有助于拉動地產銷售和投資。由于此次降準在4月25日才執行，我們預計4月20日的LPR下調可能性很低，但后續LPR仍有可能下調，考慮到二季度經濟企穩的需要，5月20日1年期和5年期LPR同步下調可能性很高。
后續寬信用怎么看？發力在基建投資，或將成為拉動經濟穩增長的重要抓手，重點關注財政政策。根據財政部發布會數據，截至3月末，提前下達專項債累計發行約1.25萬億元，占提前下達額度的86%，比去年發行額增加了1.23萬億元。專項債累計發行進度達34.3%，明顯高于過去三年同期增速，專項債整體節奏靠前發力，其中電力、水利投資支持力度較大。城投融資方面，在“堅決遏制新增地方政府隱性債務，妥善化解存量債務”，即限增量和化存量的前提下平衡穩增長的訴求，總體還是有保有壓。
地產還需寬松，因城施策還將繼續。央行發布會稱，3月份以來，由于市場需求減弱，全國已經有一百多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等。3月，30大中城市商品房成交面積當月同比增長為-47.33%，100大中城市土地成交總價當月同比增長為-56.61%，目前地產整體較低迷，銷售和投資不佳，居民信貸需求弱，意愿不足，后續寬松政策仍需繼續加碼。
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原標題： 如何理解此次降準
