作者：宏觀研究部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

?2021年，央行綜合運用降準、公開市場操作、中期借貸便利等工具，保持流動性合理充裕，貨幣供給靈活適度，企業綜合融資成本穩中有降。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態勢，局部地區發生的本土聚集性疫情基本也能做到短時間內控制，實體經濟部門信用擴張增速逐步趨緩，杠桿率有所回落。各部門信用量仍延往年趨勢變動，即企業部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續提升，從杠桿率看，企業部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對平穩，政府部門杠桿水平呈現V型增長。

?2022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀政策強調提前發力，精準發力，更加呵護市場信用擴張能力，以求實現經濟運行的“穩字當頭、穩中求進”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環境，也為2022年加杠桿創造了一定空間，工業領域企業信用風險抵御能力增強，城投領域將整體受益于跨周期調節政策發力，2015年及2018年信用風險事件高發的主要動因缺失，預期2022年宏觀信用環境保持穩定，信用風險整體可控。但是，房地產作為國家重點調控領域，政策松動帶來的信用擴張更多的流向國有房地產企業，加之購房者對于投資收益預期轉弱，作為房地產企業重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，結構性信用風險猶存，高杠桿民營房地產信用風險仍待出清，資管產品全面凈值化管理制約低信用等級發行人融資續借行為。

2021年，在國際環境趨于復雜嚴峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價格上漲、供應鏈緊張、樓市調控趨嚴、我國宏觀政策回歸常態化等背景下，我國經濟上半年持續復蘇，三季度經濟增長有所放緩，四季度小幅改善。

需求端整體表現為外需強、內需弱的格局，內生增長動能偏弱。固定投資較疫情前水平仍有一定差距，其中房地產投資邊際走弱，基建低位運行，制造業投資加速修復，是固定投資三大領域中的亮點；多點散發疫情對消費沖擊較大，限額以下商品零售和接觸性服務仍是消費的主要拖累，受缺芯等影響二季度以來汽車產銷增速有所放緩；進出口規模創歷史最高水平，海外產需缺口、出口替代效應以及低基數等因素支撐我國出口高增長。

2021年CPI溫和上漲，輸入性因素和供給端偏緊等因素推升PPI升至高位后于年底回落，PPI-CPI剪刀差有所擴大，中下游企業利潤承壓；社融存量增速整體呈現高位回落的態勢，貨幣供應量、社會融資規模的增速與名義經濟增速基本匹配。

（一）貨幣供給合理充裕，推動企業綜合融資成本穩中有降

2021年，貨幣供給靈活適度，貸款利率穩中有降，公司債發行利率前高后低，企業綜合融資成本穩中有降。2021年，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，央行綜合運用降準、公開市場操作、中期借貸便利等工具，保持流動性合理充裕。綜合運用多種貨幣政策工具投放流動性。2021年7月和12月兩次降準各0.5個百分點，共釋放長期資金2.2萬億元，疊加多種結構性貨幣政策，促進銀行資金成本下降。企業綜合融資成本穩中有降。2021年，LPR基本維持穩定，人民幣一般貸款加權平均利率有所波動，12月1年期LPR下行5個基點至3.8%，打破19個月連續持平的局面，引導下一階段實體經濟貸款利率下行。二季度起，流動性寬松預期加強，疊加地方政府債發行滯后、局部信用收縮等原因導致的機構欠配壓力增加，公司債發行加權平均利率持續下降，推動企業部門綜合融資成本穩中有降。

（二）企業部門信用擴張趨緩帶動宏觀信用增速回落

2021年新冠疫情趨穩，實體經濟部門信用擴張增速逐步趨緩。截至2021年末，我國實體經濟部門信用總量達到295.02萬億元[1]，較上年末凈增26.71萬億元；同比增長9.95%，增幅較上年末回落3.20個百分點。2021年，新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態勢，局部地區發生的本土聚集性疫情基本也能做到短時間內控制，疫情期間推高的信用總量增速，亦在2021年逐季回落。

2021年信用結構變動趨勢較往年一致，企業部門信用量占比進一步走低。截至2021年末，我國企業部門、居民部門及政府部門信用量占比分別為57.91%、24.10%和17.99%，其中企業部門較2020年末下降1.37個百分點，居民部門和政府部門分別增加0.55個百分點和0.82個百分點。近年來，隨著資管新規對企業非標融資的持續壓降，居民房屋貸款及消費貸款提升，以及政府債券在政府債務顯性化過程中的持續發力，我國企業部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續提升，2021年我國實體部門信用結構仍延此趨勢變動。

（三）實體經濟部門杠桿率回落但仍高于疫情前水平

2021年實體經濟部門杠桿率回落。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態勢，我國實體經濟部門宏觀杠桿率回落至2021年末的257.96%，較上年末下降6.76個百分點，但仍高于疫情前水平。其中，企業部門、居民部門和政府部門杠桿率分別為149.39%、62.18%和46.39%，2021年企業部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對平穩，政府部門杠桿水平呈現V型增長，主要受地方政府債券年末集中發行影響。

（四）企業債券融資增長階段性降速，非標融資加大力度壓縮

2021年，企業部門信貸融資、債券融資持續增長，非標融資存量壓降。企業信貸融資體現“穩”字，力度較上年相當，仍舊較強。從增速看，2021年企業信貸融資余額122.68萬億元，同比增長10.99%，增速較上年持平且全年增速保持平穩。從增量看，2021年信貸融資增量12.15萬億元，較2020年疫情高發期間維持相當水平，全年保持了較強的信貸力度。企業債券融資受“永煤事件”影響，一季度增速大幅下降，隨后企穩。2021年末，企業債券融資余額29.93萬億元，同比增長8.36%，一季度企業債券融資增速大幅下降，主要系2020年的“永煤事件”引發債券市場對地方國有企業信用風險的擔憂，投資人對煤炭行業及部分地區發行的債券采取一刀切措施，債券取消或延遲發行期數較多（見圖8），擔憂情緒延續至2021年一季度，使得企業債券融資增速大幅下滑。二季度以來，隨著監管機構對債市逃廢債行為的嚴厲處罰，以及煤炭行業經營層面景氣度持續升溫[2]，債券市場投資人信心逐步修復。企業非標融資壓降力度明顯提升，未來壓減空間有限。2021年末，企業非標融資余額18.24萬億元，同比下降12.77%，2021年以來監管部門加大對表內外風險資產處置，信托融資類業務在2020年壓降計劃基礎上再降20%，非標融資壓降力度顯著提升。2021年是資管新規過渡期延長期限的最后一年，預期2022年非標融資仍會規范化管理，但預期壓降力度較2021年有限。

（一）預期2022年宏觀信用環境保持穩定，信用風險整體可控

寬信用前置為信用穩定擴張提供良好政策背景。2022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀政策強調“充分發力、精準發力、靠前發力”，更加呵護市場信用擴張能力，以求實現經濟運行的“穩字當頭、穩中求進”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環境。2021年我國宏觀杠桿率小幅下降，也為2022年加杠桿創造了一定空間。

工業企業盈利水平周期性提升，企業抵御外部風險能力增強。2021年隨著工業品價格飆升，我國工業企業經營狀況較2020年疫情爆發階段回暖，工業企業整體盈利水平及盈利能力提升，有利于企業增加積蓄儲備，特別是上游工業企業，為抵抗2022年可能面臨的供需矛盾提供了緩沖墊，提升了抵御短期信用風險的能力。同時，經過2015年“三去一降一補”的陣痛改革，企業財務彈性改善，應對2022年可能面臨的經濟波動及資產價格變化更具韌性。

跨周期政策加大發力有利于緩釋城投整體信用風險。2021年12月召開的中央經濟工作會議提出，積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續，要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資。12月財政部已經向省級財政部門下達了2022年提前批專項債額度，有利于盡早形成實物工作量，近期部分“十四五”規劃重大項目審批落地提速。同時，住建部確定2022年建設籌集保障性租賃住房目標240萬套，這一數字相較去年增長了156%，北京、上海、深圳、寧波等地也陸續下發保障性租賃住房建設計劃，城投企業在承擔城市基礎設施建設過程中將積極參與。總體看，在新的經濟目標和政策背景下，城投領域將整體受益于跨周期調節政策發力，但仍需關注地方政府隱性債務管理下，城投區域分化、層級分化格局未徹底改變，地方政府債務重、隱性債務管理機制缺失區域內的弱資質城投企業仍具風險。

（二）結構性信用風險猶存，房地產等領域信用風險仍待出清

房地產風險驅動因素仍存，信用風險仍待進一步出清。房地產作為國家重點調控領域，在2022年仍將面臨一些不確定性。2021年以來房地產市場經歷嚴監管，房企融資、金融機構放貸、土地供給以及居民購房等多維度調控政策收緊，房企銷售端、融資端承壓，部分高負債房企流動性緊張、資金鏈斷裂，債券、非標違約數量增多，信用風險事件頻繁發生，盡管年末政策邊際改善，但由于市場預期轉弱，房地產行業整體融資狀況較往年仍處于緊缺狀態，政策松動帶來的信用擴張更多的流向國有房地產企業，加之購房者對于投資收益預期轉弱，銷售數據在政策松動后仍未改善，作為房地產企業重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，高杠桿民營地產信用風險仍有待出清。

資管產品全面凈值化管理背景下，低信用等級發行人面臨一定續借風險。盡管預期2022非標壓降規模有限，但鑒于2022年是進入資管產品全面凈值化管理后第一年，在資管新規基礎上的操作細則將陸續出臺，對凈值化管理的監管亦將趨于規范，產品對估值穩定性要求更高。由于長久期低信用等級債券具有收益率波動較大的屬性，特別是二級資本債、永續債及私募債等品種，因此金融機構出于對收益率穩定性的要求，低信用等級債券將面臨減持或發行失敗風險，低信用等級發行人融資將面臨一定續借風險。

總體看，2022年宏觀信用總量預期保持穩定增長，出現2018年起由于信用量收縮引發大范圍信用風險事件發生的概率較小。實體企業部門中，工業及城投兩大領域的信用風險整體可控，穩住了企業部門整體信用風險的基本盤，出現2015年起由于周期大幅度波動導致的信用風險事件發生概率較低，2022年宏觀政策將更加呵護市場信用擴張能力，整體信用風險基本可控，但國家長期戰略方向的政策調整帶來的風險仍將延續，民營高杠桿地產領域以及低信用等級發行人發生信用風險事件的概率依舊存在。

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原標題： 【宏觀研究】宏觀信用風險整體可控，結構性風險仍待出清——聯合資信2022年宏觀信用風險展望