中證鵬元評級 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：袁荃荃
來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
本文針對“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動降杠桿還是被動降杠桿”這一問題進行展開，核心觀點如下：
城投公司降杠桿本質上是地方政府降杠桿。由于地方政府在城投公司降杠桿的過程中起主導作用，所以城投公司降杠桿是主動而為還是被動之舉，首先取決于地方政府層面的表現：
若地方政府積極推動城投公司的重組、整合與轉型，督促城投公司完善現代企業制度強化自我約束，切實幫助城投公司盤活存量資產和優化債務結構，協調各類金融資源幫助城投公司實施市場化債轉股并拓展其股權融資渠道，則可認定地方政府層面是在主動降杠桿——此時若城投公司層面表現為：存量債務規模逐漸下降，但市場認可度較好，資金籌措基本上沒有難度，近1年內有新增外源性融資，最近一期所發債券的票息明顯低于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率不超過基準利率），則可認定其為主動降杠桿；反之則可認定為被動降杠桿，這種情況大概率系由該城投公司平臺地位的邊緣化所致，也有可能是因為該城投公司前期已經爆出信用風險。
若地方政府在降杠桿層面沒有頂層設計，基本上無所作為，那么城投公司出現存量債務規模的下降，則大概率是被動降杠桿，這種情況多出現在區縣級城投公司，原因是行政級別低，當地政府在降杠桿的思路上尚不明確，而上級政府的相關指導精神和實質性支持也并未有效傳達。
從財務角度來看，主動降杠桿的城投公司通常表現出以下特征：1.短期有息債務出現較大幅的下降，長期有息債務則可能不降反增。（1）“短期借款”和“一年內到期的非流動負債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零；（2）“長期借款”、“應付債券”可能不降反增，“長期應付款”科目中應付融資租入固定資產租賃費或“租賃負債”科目則有所下降；（3）“應付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大。2.凈資產規模有所增加。“實收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加；“盈余公積”可能有所增加；“其他權益工具”可能明顯增加。3.收入和利潤的規模有所增加。“營業收入”可能有所增加；“公允價值變動損益”、“投資收益”均有可能有所增加；“利潤總額”有所增加；“其他收益”、“營業外收入”有可能有所增加。
2021年以來，城投債市場延續了嚴監管的大方向，比如國發“5號文”進一步強化細化部門和單位預算，筑牢“硬約束”防線，力推預算績效管理，提高項目納入預算的門檻，重申“清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”，比如財綜“19號文”將土地出讓收入征管權劃轉至稅務部門，城投公司通過土地業務獲得地方政府大額土地出讓金返還的難度明顯提升，這些政策都使得地方政府與城投公司之間的關系更有“界限感”，導致城投“信仰”光環的趨勢性淡化。但值得注意的是，嚴監管之下還蘊藏著刻意引導信用分化的邏輯和戰術，比如交易所和交易商協會對城投公司進行了“紅黃綠”分檔，針對不同檔位發行主體的募集資金用途分別設置不同的限制；再比如滬深交易所在4月推出的審核重點關注事項中提出：對于總資產規模小于100億元或主體評級低于AA（含）的城投公司，其公司債券申報方案應審慎確定，并要求采取調整本次公司債申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強化償債保障。
受制于政策的約束，城投債發行端一度出現超預期收緊，5月城投債的凈融資額甚至跌入“負值”區間。疊加近日引發市場高度關注的“15號文”提出對承擔地方隱性債務的城投公司，不得新提供流貸或流貸性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資，導致市場的擔憂情緒進一步加劇：城投公司是否正在逐步喪失債市融資功能？甚至有不少投資者預言：2021年下半年城投債市場將“大事不妙”，城投公司所發行的公募債很可能打破零違約的記錄。在城投債市場充斥悲觀氣氛的背景下，在擇券時該如何更好地“避雷”就成為投資者必須深入研究的重要課題。近期，有不少投資者在與筆者交流時提出了一些共性的困惑，比如“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動降杠桿還是被動降杠桿”，再比如“對網紅地區的城投債進行信用分析時，是否需要調整看債思路以及如何調整”等。鑒于此，筆者后續將針對收集到的部分關注度較高的問題進行逐一研究，希望能夠對大家有所幫助。那么，本文先針對“如何區分主動降杠桿和被動降杠桿”這一問題進行展開。
如何正確地看待“杠桿”？
首先，我們了解一下何為“杠桿”。簡言之，“杠桿”就是杠桿效應，指的是固定成本提高企業的期望收益，但同時也增加企業風險的現象，包括經營杠桿和財務杠桿兩大類。不過，考慮到市場上最為關注的實際上是城投公司的財務杠桿問題，所以本小節將僅著重探討如何正確看待“財務杠桿”。
先來認識一下財務杠桿的概念、原理、作用及運用。財務杠桿是由債務利息等固定性融資成本也即系由企業進行負債經營所引起的。因為只要存在負債經營，那么不管經營利潤是多少，債務利息都是不變的、剛性的；那么，在一定的息稅前利潤范圍內，債務融資的利息成本是不變的，隨著息稅前利潤的增加，單位利潤所負擔的固定性利息費用就會相對減少，從而單位利潤可供股東分配的部分會相應增加，每股收益的增長率將大于息稅前利潤的增長率；反之，當息稅前利潤減少，單位利潤所負擔的固定性利息費用就會相對增加，從而單位利潤可供股東分配的部分會相應減少，每股收益的下降率將大于息稅前利潤的下降率；這種在某一固定的債務與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大變動程度的現象，就是財務杠桿效應。財務杠桿的大小用財務杠桿系數表示，定義表達式為：DFL=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比=息稅前利潤/【息稅前利潤-債務利息-優先股股利/（1-所得稅稅率）】。具體來看，固定性融資成本越大，資產負債率越高，由息稅前利潤變動所引起的每股收益變動幅度越大，財務杠桿系數越大，財務風險越大；反過來，當盈利能力提高也即息稅前利潤增加時，固定性利息成本占全部盈利的比重下降，財務杠桿系數下降，財務風險下降。總之，財務杠桿有助于公司管理層在控制財務風險時，不是簡單考慮負債融資的絕對量，而是關注負債利息成本與盈利水平的相對關系；通常，公司可通過合理安排資本結構、適度負債、增強盈利能力等措施使財務杠桿系數下降，從而降低財務風險。
實踐中，如何正確地看待“財務杠桿”呢？分三種情形來看：如果完全沒有負債，財務杠桿為0，不存在財務風險，但此時也完全無法發揮財務杠桿對公司經營上的正面作用，會在一定程度上抑制公司的成長，因此摒棄負債經營似乎是一件安全的事情但卻不利于公司的長遠發展；如果適度負債，則會產生財務杠桿，從而伴生一定的財務風險，但同時能夠以較小的自有資金獲得更多的可用資本，使資本的可用范圍擴大，進而能為公司的權益資金帶來更多額外收益；如果過度負債，特別是在利息費用的增加速度超過息稅前利潤增加速度的情況下，公司因負擔過多的債務成本將引發對凈收益減少的沖擊作用，發生喪失償債能力的概率就會增加，財務風險加劇，此時財務杠桿對公司的經營業績有害無利。那么，到底該如何理解“適度負債”？如何科學合理地運用財務杠桿呢？我們認為：單純地緊盯負債規模的絕對數是無用的，關鍵在于比較公司負債的利率水平與息稅前利潤率。同期，若公司負債的利率水平低于息稅前利潤率，則公司實現盈利，公司所使用的債務資金所創造的收益除債務利息之外還有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業所有者所有，這種情況下負債在全部資金所占比重越大，公司的權益資金得到的額外收益也就越大；反之，若公司負債的利率水平高于息稅前利潤率，則公司出現虧損，公司所使用的債務資金所創造的收益不足以支付債務利息，此時公司不得不動用權益性資金所創造的部分利潤來彌補債務利息缺口，這也就導致公司的權益資金遭受額外損失，這種情況下負債在全部資金所占比重越大，公司的權益資金所遭受的額外損失也就越大。
綜上，本文認為：對于城投公司而言，財務杠桿并非越低越好，但其提高的幅度也會受到很多因素的約束。理論上，在決定放大還是降低財務杠桿時，需要密切關注其加權平均融資成本與息稅前利潤率的大小關系。若加權平均融資成本顯著低于息稅前利潤率，則可以進一步加大舉債力度，以充分利用財務杠桿的正面作用，為城投公司的權益性資金創造更多的額外收益；若加權平均融資成本顯著高于息稅前利潤率，則必須盡快想辦法壓降融資成本，一方面要盡可能地將存量高息債務置換為相對低息的債務，另一方面對于新增債務一定要控制融資成本，一旦融資成本高于最新一期息稅前利潤率則應審慎舉借，甚至不舉借，以免新增債務給城投公司的權益性資金帶來更多的額外損失，進而加劇其財務風險，導致債務違約、破產等惡果。
城投公司如何降杠桿？
不過，還必須提醒一點，目前有很多城投公司存在息稅前利潤率小于零的情況，因此投資者會疑惑：按照前述的觀點，此類城投公司就不該再去融資了，但實際上它們都還在融資，這如何理解？本文認為：當出現上述現象時，必須要更深入地了解其背后的原因。如果某城投公司所從事的業務多集中在公益性或準公益性領域，在區域內屬于核心平臺，則即便其息稅前利潤率小于零，那么市場也會因強城投屬性和較高的平臺地位（潛在的政府支持意愿很高）而認可其信用資質水平，愿意向其出借長期限低成本資金，以支持其債務滾續和項目投資；反之，如果某城投公司所承擔公益性/準公益性業務的規模較小，所開展的市場化業務對應的經營性資產質量一般，不具備穩定的現金流生成能力，有明顯證據證明其在區域內屬于邊緣化平臺，則即便其息稅前利潤率在某一年份表現不錯，市場對其信用資質水平仍可能存疑（潛在的政府支持意愿較低），大概率會選擇不出借資金或在要求提供增信的情況下出借較短期限、較高成本的資金，以提高自身投資的安全性。當然，本文還是要提醒一點，當前市場在看城投時，應盡快回歸信用分析的本源，對一些顯而易見的風險要敢于相信常識。尤其是對于息稅前利潤率小于0且還有在新增短期限高成本負債的城投公司，必須提高警惕，謹防其在政府救助不到位不及時的情況下爆發債務違約風險。
在了解了什么是“杠桿”之后，本小節將對江蘇城投新政（也即“蘇政傳發（2021）94號”文件，以下簡稱“新政”）進行解讀，尤其是從中找出城投公司降杠桿的主要方式或舉措，進而幫助我們更深刻地去認識降杠桿的主被動問題。具體而言，新政在降杠桿方面主要采用了以下幾方面的舉措：
（一）控規模
降杠桿最直接的方法就是讓債務新增的速度變得可控。為此，新政提出了兩大思路：
（1）加強融資總量控制
加強全口徑債務監測管控，全面摸清城投公司的政府隱性債務、經營性債務和或有負債底數，重點關注低行政級別城投公司（比如縣及縣級市、市轄區、各類開發園區和鄉鎮（街道）所轄的城投公司）的債務規模，同時對于債務結構也應進行統計監測并及時上報。對于政府隱性債務，確保債務余額和風險不斷下降，其中：對于存量政府隱性債務，著力化解；對于新增政府隱性債務，明令嚴禁。對于新增經營性債務，要與地區名義GDP增速、項目投資資金需求、預期回報水平和對應融資主體的償債能力相匹配。
（2）實施融資分類管控
建立城投公司資產負債約束指標，并按不同行業、不同類型、不同評級實行融資限額和負債比率管理。分類管控的具體情況如下表所示，不過值得注意的是新政在提供分類標準時均采用了定性描述，這有可能會增加實踐中的歸類困難。但也不排除另外一種可能，文件只是原則性要求，實踐中會有詳細的定量的分類標準。
（二）調結構
調結構的關鍵在于“一升一降”。升的是銀行貸款類和標準化融資產品（包括債券、資產證券化產品、公募Reits等）比重，降的是非標類融資產品（包括信托、資管計劃、融資租賃、私募基金和在地方交易場所發行的各類非標產品等）比重，目的在于使債務結構更為長期化，使融資成本更趨下降，使償債風險更為可控。為了實現“一升”，新政提出要通過増加資本金、注入優質經營性資產、整合重組城投公司等方式，提升城投公司的市場主體評級和資本營運能力，這恰恰是優化融資結構的根本。對于城投公司而言，沒有更強大的信用資質，就難以從銀行和標債市場上借來大規模低息長期資金，就難以降低對高息短期非標融資的依賴度。同時，考慮到非標監管的趨勢性收緊，新政不僅提出了逐步壓降非標規模的目標，還提出了相應的實現路徑，一是引導金融機構依規配合置換高成本、短期限、難接續的存量非標類債務，二是將城投公司非標產品融資占比壓降成效納入年度經營業績考核范圍，強化監督，控壓到位。此外，調結構還有另外一層含義——優化融資的期限結構，目的在于均衡到期債務償付計劃，避免集中兌付風險。
（三）壓成本
壓成本是降杠桿的重要環節。融資成本降不下來，杠桿也就降不下來，除非不再新增任何債務。新政在壓成本方面，分別從城投公司和金融機構的角度給出了解決路徑。從城投公司的角度，壓成本的方式主要包括：（1）各地要建立城投公司融資成本監測機制，同時城投公司也要主動加強自身的融資成本管控，禁止以咨詢費、顧問服務費等名目，違規向第三方支付各類居間費用；（2）鼓勵融資擔保公司為城投公司提供增信；（3）支持有條件的城投公司發行財政貼息的綠色債、項目收益債等創新品種；（4）探索開展二級市場債券估值管理，引導一級市場債券發行成本合理下行。 從金融機構的角度，壓成本更多是出于監管的引導和督促，比如合理讓利，降低通道費等中間費用成本，不通過以存定增、購買理財等方式額外增加城投公司負擔等。
（四）防風險
降杠桿不只是簡單粗暴地減負債，過程中需要充分考慮不同轄區、不同業務結構、不同信用資質的城投公司的杠桿特征，分類施策，穩妥有序，摒棄“一刀切”和“運動式”的做法，注意防范降杠桿過程中衍生出來的各類風險。比如，針對債務風險較大的縣級城投公司和市場主體評級AA級以下的城投公司（也即弱資質城投公司），新政指出要推動其風險防范關口前移，具體做法上是：（1）推動資產重組，做大資產規模；（2）指導科學確定融資路徑，協調推進投融資平衡；（3）綜合運用各類金融避險工具，建立“一企一策”風險應急處置預案，提前做好風險防范緩釋。再比如，新政提出要建立市場化債務風險平滑幫扶機制，具體做法包括：（1）有條件的地方政府可協調國有企業、金融機構、其他社會資本等，設立市場化的債務風險化解基金或周轉金；（2）鼓勵大型國有商業銀行、省屬法人金融機構等參與建立債券領域投資發行平準機制，支持本地區城投公司償還到期債務的資金周轉；（3）鼓勵金融資產管理公司按照市場化、法治化原則參與城投公司債務實質性重組，整體幫助化解風險。
（五）促規范
規范化運作和管理是城投公司成功降杠桿的前提，否則即便杠桿短期內降下去了，未來極有可能會重新高上去。因此，新政對城投公司提出了一系列規范化要求：（1）完善投融資決策機制、運營機制和內控機制，項目投融資行為應同步審核決策；（2）對外融資要遵循審慎原則，充分考慮融資渠道、融資期限、融資成本、風險控制等因素，不得脫離投資項目實際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋市場化融資成本的項目；（3）不得違規為其他企業提供借款、擔保；（4）融資方面，不得違規改變資金用途，不得開展融資性貿易，不得欺詐發行債券、虛假披露信息、操縱市場價格，嚴控資產出表、表外融資等行為，在舉債融資時需主動聲明不承擔政府融資職能、所舉債務是企業債務。
從新政的內容來看，其核心就在于“降杠桿”，不僅是要降城投公司的杠桿，更是要通過降城投公司的杠桿去實現政府杠桿率的下降，其最終目的在于防范化解區域內的隱性債務風險。因此，本文認為，城投公司降杠桿本質上是地方政府降杠桿，能否順利完成降杠桿的目標要看地方政府降杠桿的決心是否足夠堅定、路徑選擇是否科學合理、相關資源的協調與支持是否能有效傳導等。由于地方政府在城投公司降杠桿的過程中起主導作用，所以城投公司降杠桿是主動而為還是被動之舉，首先取決于地方政府層面的表現：（1）若地方政府積極推動城投公司的重組、整合與轉型，督促城投公司完善現代企業制度強化自我約束，切實幫助城投公司盤活存量資產和優化債務結構，協調各類金融資源幫助城投公司實施市場化債轉股并拓展其股權融資渠道，則可認定地方政府層面是在主動降杠桿——此時若城投公司層面表現為：存量債務規模逐漸下降，但市場認可度較好，資金籌措基本上沒有難度，近1年內有新增外源性融資，最近一期所發債券的票息明顯低于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率不超過基準利率），則可認定其為主動降杠桿；若城投公司層面表現為：存量債務規模下降，但市場認可度低，資金籌措難度大，近1年內無新增外源性融資，最近一期所發債券的票息明顯高于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率較基準利率有較大比例的上浮），則可認定為被動降杠桿，這種情況大概率系由該城投公司平臺地位的邊緣化所致，也有可能是因為該城投公司前期已經爆出信用風險。
（2）若地方政府在降杠桿層面沒有頂層設計，基本上無所作為，那么城投公司出現存量債務規模的下降，則大概率是被動降杠桿，這種情況多出現在區縣級城投公司，原因是行政級別低，當地政府在降杠桿的思路上尚不明確，而上級政府的相關指導精神和實質性支持也并未有效傳達。
如何區分主動降杠桿和被動降杠桿
降杠桿是主動而為還是被動之舉，會反映在財務報表上，本小節將重點介紹如何從財務角度來區分主動降杠桿和被動降杠桿。
根據第二小節的分析可知，城投公司主動降杠桿多是在當地政府的指導之下逐步開展，且在存量債務尚待化解的情況下，絕不會突然中斷債券、信貸等外源性融資，而是會在嚴控成本的前提下，去適度地開展融資（包括債權融資，股權融資、股債結合等），以滿足清償到期債務、推進重點建設項目的資金需求；同時降杠桿的過程往往伴隨著資產的整合重組和資源的統籌調配，以增強城投公司的資本實力和造血能力，進而增強其再融資能力和償債能力。因此，本文認為主動降杠桿的城投公司通常表現出以下特征：
（1）短期有息債務出現較大幅的下降，長期有息債務則可能不降反增。具體來看，相關報表項目呈現以下變化：1.“短期借款”和“一年內到期的非流動負債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零（到期被償還或被置換為長期限的低成本資金）；2.“長期借款”、“應付債券”可能不降反增（拉長債務期限，以長期限的低成本資金置換到期的高成本資金），“長期應付款”科目中應付融資租入固定資產租賃費或“租賃負債”科目則有所下降（租賃負債為成本較高的非標融資，亟需壓降）；3. “應付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大（債務的期限結構優化，但債務的存量規模短期內未必下降很多）。
（2）凈資產規模有所增加。具體來看，相關報表項目呈現以下變化：“實收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加（系由政府對其進行增資所致，形式上包括無償劃入國有企業股權等國有資產、減免債務并轉增資本公積等）；“盈余公積”可能有所增加（系由彌補以前年度虧損后的凈利潤的增加所致）；“其他權益工具”可能明顯增加（發行優先股或永續債所致）。
（3）收入和利潤的規模有所增加。具體來看，相關報表項目呈現以下變化：“營業收入”可能有所增加（主營業務創造財富的能力得到提升，一般路徑是堅持繼續做大做強傳統城投業務，同時適度開展具備穩定現金流生成能力的市場化業務）；“公允價值變動損益”、“投資收益”均有可能有所增加（主要是投資性房地產、交易性金融資產的持有期間增值和轉讓所獲利得）；“利潤總額”有所增加；“其他收益”、“營業外收入”有可能有所增加（與日常經營活動有關/無關的政府補助增加所致）。
需要指出的是，主動降杠桿的城投公司可能不會同時符合以上三大特征，而是僅滿足其中一個或兩個，但這不影響其主動降杠桿的實質。
對于被動降杠桿的城投公司，本文認為其大體上面臨兩種不同的困境：一是其所屬的地方政府行政級別較低，財力較弱，政府在化解隱性債務風險、推進城投公司重組整合與轉型等方面缺乏頂層設計，基本處于無所作為的狀態，而上一級政府又“鞭長莫及”，因而區域內的城投公司在政策收緊的外部環境下較難得到市場的認可，再融資難度較大，只能被動降杠桿；二是其所屬的地方政府行政層級不低，財力也尚可，政府在化債、城投重組整合與轉型等方面已有清晰的思路并付諸實施，但在過程中部分城投公司的優質資產被無償劃轉，平臺地位被邊緣化，這種情況下市場認可度勢必下降，再融資難度上升，只能被動降杠桿。鑒于此，本文認為，從財務角度來看，被動降杠桿的城投公司與主動降杠桿的城投公司相比，大概率會呈現相反的特征，比如長期有息債務可能下降較多，凈資產規模不增反降，收入和利潤的規模有所下降等，建議投資者可對照著主動降杠桿的特征來看，此處不再贅述。
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