本期存續(xù)期跟蹤評級要點主要關注購房尾款ABS。購房尾款ABS作為房地產企業(yè)重要融資途徑之一，在房地產監(jiān)管政策不斷趨嚴的背景下，其違約風險隨之增加。本文的主要目的是通過對跟蹤評級中發(fā)現的問題進行分析，為后續(xù)新項目交易結構的設置及已發(fā)行項目的存續(xù)期管理提供借鑒思路。本文先簡要介紹常用的購房尾款ABS交易設置，然后介紹了購房尾款ABS在跟蹤評級中有哪些重點關注的內容，最后對跟蹤評級中出現的常見問題及問題出現的原因進行了分析。

購房尾款系指開發(fā)商取得預售許可，購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權。購房尾款通常為按揭型購房尾款，是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行（和/或當地公積金中心）發(fā)放的剩余房款。

購房尾款類資產支持證券是房地產公司以可預期的房屋銷售應收款項現金流作為支持發(fā)行證券，來提高內部資產流動性的一種融資方式。購房尾款資產證券化業(yè)務的操作核心主要涉及三個方面，分別為風險隔離、交易結構和增信手段。

購房尾款資產證券化業(yè)務的主要流程為管理人募集資金購買基礎資產后，以基礎資產形成的屬于專項計劃的資產和收益，按約定向資產支持證券持有人還本付息。購房尾款類資產支持證券常見的交易結構如下。

購房尾款類資產支持證券通常設有循環(huán)購買機制，設置本機制的原因主要為基礎資產的自然存續(xù)期較短。一般來說，商業(yè)按揭的自然存續(xù)期為3~9個月，公積金貸款為6~12個月，不能與資產支持證券的存續(xù)期（一般為1.5年以上）相匹配，故采用循環(huán)購買結構，通過定期進行循環(huán)購買實現購房尾款的更替。循環(huán)購買期一般為9~30個月，循環(huán)期內，本金賬戶的資金用來循環(huán)購買新的購房尾款，故投資者只獲得利息。循環(huán)期內篩選新資產入池的合格標準應與初始入池的合格標準相同，以保證循環(huán)購買完形成的資產池的基本特征與初始基礎資產池具有一致性。循環(huán)期結束后，分配期隨即開始，以基礎資產回款償付投資者的利息及本金。

具體而言，專項計劃存續(xù)期內，原始權益人/資產服務機構按照約定的頻率將基礎資產回收款先轉入托管/監(jiān)管賬戶，再轉入專項計劃賬戶。循環(huán)購買期內，計劃管理人在每一個循環(huán)購買日將相關購買價款從專項計劃賬戶劃付至原始權益人所指定的自有賬戶用于購買相應新增基礎資產。循環(huán)購買期結束后，進入分配期。在專項計劃存續(xù)期內，若專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以按照交易文件約定的分配順序支付專項計劃的應繳稅金及費用和優(yōu)先級證券當期的預期收益、或償還本金，則由計劃管理人通知差額支付人（擔保人）將對應的金額匯付至專項計劃賬戶。

1．證券發(fā)行及兌付情況

資產支持證券發(fā)行后，需關注發(fā)行利率是否超過首次評級時最高壓力測試利率；若超過，對資產支持證券是否產生重大不利影響，并及時評估優(yōu)先級資產支持證券的信用等級。

存續(xù)期內，需持續(xù)跟進證券的兌付情況。根據交易結構設置，資產支持證券可能按季度、半年或者年度兌付，每次兌付前，需提前和計劃管理人以及相關主體聯系確認資金情況。當期正常兌付后，需確認收到相關兌付憑證/文件。

2．專項計劃觸發(fā)事件

通常情況下，購房尾款項目會設置不合格資產的贖回事件、加速清償事件、權利完善事件和差額支付啟動事件等。觸發(fā)事件的設置通過有針對性的對相關風險事件進行監(jiān)測，并在達到風險閾值時通過事前約定的交易安排來緩釋相關風險，存續(xù)期內，需關注專項計劃是否觸發(fā)了這些事件。如有觸發(fā)以上任一事件，需及時跟進評估相關事件和后續(xù)觸發(fā)機制的執(zhí)行情況對優(yōu)先級資產支持證券的風險影響。觸發(fā)事件具體約定如下（觸發(fā)事件僅就本文章舉例，并非所有項目的觸發(fā)事件均如此設置）。

贖回事件為專項計劃存續(xù)期間若計劃管理人或者資產服務機構發(fā)現不合格基礎資產，計劃管理人應通知原始權益人對不合格基礎資產予以贖回，或原始權益人自行對不合格基礎資產予以贖回。資產服務機構或者增信主體應當于每個不合格資產贖回日，將待贖回資產的贖回價格總和支付至專項計劃賬戶，并承擔相應資金劃付費用。

提前結束循環(huán)購買期事件為若評級機構給予差額支付承諾人的主體長期信用等級低于AA+或AAA級的；當專項計劃基礎資產的累計違約率超過某個數值（如18%或者20%）；發(fā)生計劃管理人解任事件、資產服務機構解任事件、托管人解任事件，且在15個自然日內，未能根據專項計劃文件的規(guī)定任命繼任者；發(fā)生對專項計劃重大不利影響、重大不利變化的事件，有控制權的資產支持證券持有人大會決定提前結束循環(huán)購買期的；發(fā)生任何一起加速清償事件等。提前結束循環(huán)購買期事件觸發(fā)后，循環(huán)購買期結束，專項計劃直接進入分配期。

加速清償事件為若原始權益人/差額支付承諾人發(fā)生任何喪失清償能力事件；循環(huán)期內，資產池的應收賬款余額及專項計劃賬戶資金余額之和累計60個自然日未達到資產支持證券未償還本金余額的100%（假設）；90個自然日內仍無法找到合格的繼任資產服務機構等。加速清償事件觸發(fā)后，專項計劃在分配日分配完預期收益后直接分配本金。

3．基礎資產池及現金流分析

跟蹤評級時，需要對新的資產池進行違約損失率測算，根據測算結果，結合優(yōu)先級資產支持證券的信用支持情況，判斷違約損失抵補是否滿足違約損失率測算的結果，并計算出未來現金流入對專項計劃本息的覆蓋倍數，分析未來現金流是否能覆蓋專項計劃預期支出。在進行上述測算前，需分析跟蹤期內基礎資產整體質量變化、存續(xù)期內現金流的實際回收情況、新增入池資產所在的城市放款政策等，結合以上因素來重新完成量化測算。

（1）資產池概況

需分析截至跟蹤基準日資產池情況，并與初始基準日對比循環(huán)購買后資產池質量的變化，是否會對后續(xù)違約損失率測試產生不利影響，從而是否會影響優(yōu)先級資產支持信用等級。

購房尾款項目在產品設立初始即通過設定入池標準對基礎資產質量進行約束，如集中度、物業(yè)類型占比、區(qū)域分布等，一般來說入池資產質量整體不應發(fā)生重大變化。但客觀來說，外部環(huán)境的變化或是相關項目公司的經營狀況仍會對基礎資產回收產生影響，因此跟蹤期內重點關注資產池以下情況：

①項目分布情況

區(qū)域分布：需關注新入池區(qū)域房地產調控政策包括銀行放款政策是否有較大限制，對回款是否有影響。

物業(yè)類型分布：需關注物業(yè)類型變動對敏感性分析的影響，剛需住宅占比高有助于維持基礎資產質量。

②項目既有負債情況：項目公司既要負債過高將加大尾款截流的風險，可能會影響違約損失率測試結果。

（2）基礎資產回款情況和循環(huán)購買情況

結合實際情況判斷是否要調整現金流測算的回款率參數，主要包括兩方面。

①根據跟蹤期內每個現金流劃轉日基礎資產回款情況，統(tǒng)計基礎資產前3個月、6個月和12個月實際累計回款率與預測值的對比

②循環(huán)購買資產所在的樓盤項目當地房地產調控政策對尾款回款的影響。

若截至跟蹤基準日，基礎資產整體質量變化不大，回款與預測值相比偏差不大，且當地房地產調控政策相對穩(wěn)定，則量化結果基本不會發(fā)生大的變化；若基礎資產整體質量出現較大程度下滑，或回款明顯劣于預測值，則需結合當地房地產調控政策變化趨勢視情況調整回款率以反映基礎資產回款情況的變化趨勢。

4．增信主體信用風險分析

跟蹤期內，需關注專項計劃增信主體（差額支付人）的信用風險狀況，包括企業(yè)概況、行業(yè)分析、經營分析、財務分析、增信主體級別與展望等。

5．其他參與方盡職分析

跟蹤內，需關注計劃管理人、托管人等參與方是否發(fā)生替換，履職情況是否穩(wěn)定、是否發(fā)生重點風險事項（如監(jiān)管處罰等）等可能影響其他參與方履約能力的事件。

三、跟蹤評級中發(fā)現的問題及分析

經驗來看，購房尾款資產證券化項目跟蹤期內通常主要存在四個方面問題：一、增信主體信用等級下滑；二、底層資產實際現金流不及預測；三、循環(huán)購買入池資產的質量存在問題；四、資金混同風險較高。

1．增信主體信用等級下滑

購房尾款ABS項目的信用水平和增信主體的信用水平緊密相關，當專項計劃資金不足以覆蓋當期兌付所需的支出時，增信主體提供差額支付來保證購房尾款資產證券化項目的兌付，因此購房尾款資產證券化項目，其優(yōu)先級資產支持證券的信用級別與增信主體信用級別密切相關，甚至與增信主體直接相關。一旦增信主體出現信用風險導致級別下調，優(yōu)先級資產支持證券的信用級別也存在下降風險。

2021年下半年以來，購房尾款ABS項目增信主體（主要為房地產企業(yè)）信用等級下滑的原因主要有：2020年8月，央行、住建部出臺了重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理的“三線四檔”規(guī)則?！叭€”即“三道紅線”，主要包括剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍?！八臋n”則是按照碰線情況，房地產企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，“紅檔”如果房地產企業(yè)三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債，“橙檔”如果房地產企業(yè)碰到兩條線，負債年增速不得超過5%，“黃檔”如果房地產企業(yè)碰到一條線，負債年增速不得超過10%；“綠檔”如果房地產企業(yè)三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。此外，從融資方面的調控政策來看，主要包括：第一，房地產信托等非標融資渠道受限；第二，加強對銀行理財、委托貸款、開發(fā)貸款、海外債等渠道流入房地產的資金管理；第三，加強對存在高杠桿經營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風險提示，合理管控企業(yè)有息負債規(guī)模和資產負債率；第四，嚴禁消費貸款違規(guī)用于購房。

“三線四檔”的政策對房地產企業(yè)的負債規(guī)模做了明確規(guī)定，增信主體特別是觸碰“三道紅線”的，面臨融資難的困境；對于整體維持高杠桿運營的房地產行業(yè)而言，借不到足夠錢的房地產企業(yè)，當其債務到期以后，往往只能想盡辦法銷售現房，回籠資金甚至是變賣資產，在此政策背景下，一些房地產企業(yè)主體出現了信用等級下調的情況。

因此，對于購房尾款ABS項目重要增信主體，存續(xù)期內需持續(xù)關注其①運營環(huán)境變化。政府是否出臺了嚴格的監(jiān)管政策、行業(yè)景氣度是否下降等。②運營狀況。運營狀況包括經營表現和未來發(fā)展規(guī)劃（或戰(zhàn)略）。③財務狀況。是否出現資產規(guī)模減少，資產負債率大幅上升或短期償債能力惡化等情況。④重大事項。是否發(fā)生對其不利的資產置換或剝離，明股實債以及表外負債等。⑤其他。是否遭遇法律訴訟、糾紛、融資渠道受阻等。房地產行業(yè)調控政策趨于長期化，未來房地產市場運行存在一定不確定性，需對房地產行業(yè)調控政策保持持續(xù)關注。

2．底層資產實際現金流不及預測

存續(xù)期內，底層資產回款速度、回款規(guī)模較現金流預測值低的情況時有發(fā)生。底層資產回款速度和實際現金流規(guī)模較預測的惡化程度越高，則債項的違約風險越高。此外，若債項級別主要依賴于底層資產，那么在底層資產質量惡化的情況下，可能會導致債項級別下降。

底層資產實際現金流不及預測的原因主要有：①底層資產的質量問題。購房尾款底層資產受政策的影響非常大，比如循環(huán)購買的資產所涉區(qū)域的限購政策或者當地按揭銀行嚴格執(zhí)行封頂后放款的政策，甚至額度緊張時按揭銀行出現暫停放款的情況，都會造成實際回款現金流不及預測。②入池標準未對區(qū)域分布做出明確限定。在現金流預測機構選取參考樣本時，選取的是房地產市場較活躍、按揭政策相對寬松的一、二線城市，樣本回款較快。而實在際循環(huán)購買時，入池的區(qū)域則為房地產市場較冷清的三、四線城市，或按揭銀行嚴格執(zhí)行封頂后放款的政策的區(qū)域，也會導致實際回款速度較慢。③若底層資產質量良好，底層資產實際現金流不及預測則可能是資產服務機構（通常為原始權益人）履職存在問題，存在資金混同的風險。

針對上述情況，存續(xù)期內需對資產服務機構的履職能力進行關注，特別是在資產服務機構/原始權益人亦是主要增信主體的情況下，更應關注其履職能力。另外需對資產池進行抽樣，以及對托管/監(jiān)管賬戶的流水進行檢查。

此外，為避免存續(xù)期內可能出現以上情況，在前期產品設計過程中，聯合資信作如下建議：①現金流預測結果應盡量避免過于樂觀。②循環(huán)購買資產池的合格標準盡量保證初始資產池的重要特征，例如資產池區(qū)域分布、房產類型、集中度、既有負債占比等；同時資產服務機構需對可供循環(huán)購買的資產池進行合理預期，確保有足夠的資產池可供進行循環(huán)購買。③為避免政策趨嚴帶來的現金流回款速度降低，導致的資產池回款周期拉長，建議在前期設計攤還周期時，需適當保留合理性。

3．底層資產的質量存在問題

存續(xù)期內，隨著循環(huán)購買的進行和原有底層資產的逐漸償還，資產池中底層資產的質量可能會發(fā)生變化。入池資產的質量問題主要包括：①循環(huán)購買入池資產不符合合格標準及交易結構設置的要求，存在賬齡過長等問題。②循環(huán)購買入池資產存在重復入池的情況。循環(huán)購買時買入資產質量問題較多，可能影響整體資產池的信用質量。因此，存續(xù)期間需要關注循環(huán)購買對資產池資產質量變動的影響。

入池資產出現質量問題的原因包括：①資產服務機構、計劃管理人履職能力出現問題，沒有嚴格按照合格標準篩選入池資產，或發(fā)現不合格資產時未能及時按照交易結構的設置進行贖回操作。②資產服務機構在提供資產時未嚴謹核實以致提供了其他項目已使用的資產用作新的循環(huán)購買。

針對上述情況，在存續(xù)期內需關注：①專項計劃參與方需要嚴格按照合格標準核實循環(huán)購買資產池所涉資產是否符合合格標準、是否存在權利負擔。②在可以履職的范圍內，核查本次入池資產是否已在發(fā)行人其他購房尾款項目入池。

4．資金混同風險較高

在購房尾款項目的存續(xù)期內，還需重點關注項目的資金混同風險。資金混同風險指的是若資產服務機構信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產時，基礎資產回收款可能與資產服務機構其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失的風險。

造成資金混同風險的原因主要有以下幾點：①政策原因。近兩年，隨著房地產相關政策趨嚴，部分房地產企業(yè)流動性趨緊，尤其今年9月以來，部分區(qū)域對房地產項目的監(jiān)管賬戶加強監(jiān)管，提高了資金向外提取的標準。在此背景下，房地產企業(yè)的流動性緊張的局面進一步加劇，且基礎資產現金流回款出現截留風險。雖然交易結構設計中，一般針對截留風險設有緩釋措施，如房地產企業(yè)提供流動性支持確保降低截留風險或出現相關風險后由房地產企業(yè)對截留部分進行補足，但因房地產企業(yè)的流動性趨緊，部分房地產企業(yè)可能無法履行相關流動性支持，進而引發(fā)基礎資產現金流與監(jiān)管賬戶其他資金的資金混同，后續(xù)或將用來優(yōu)先保障項目的既有負債。②項目公司的管理能力導致。部分房地產企業(yè)采用資金池的模式進行資金管理，且管理精細化程度有待加強，或將出現無法區(qū)分基礎資產現金流和其他回款的情況。③房地產企業(yè)聯營項目的結算方式導致。因拿地成本較高，部分房地產企業(yè)采用聯營的方式進行房地產開發(fā)，對于聯營項目，部分項目公司采用定期結算的模式進行管理，在此模式下，房款的回款周期以及現金流的劃分均將受雙方的結算進度和管理程度的影響，從而產生相關風險。

針對資金混同風險，在存續(xù)期內，需對現金流的回款流程進行盡調，并對資產服務機構的履職情況做好跟蹤。同時，對于產品設計階段（前期盡調階段），對于有上述第②、③條風險的資產不建議入池。

自2015年第一單購房尾款ABS發(fā)行，購房尾款ABS作為資產證券化業(yè)務的重要基礎資產類型，發(fā)展迅速。近幾年，隨著房地產監(jiān)管政策不斷趨嚴，一些債務水平較高的房地產企業(yè)存在融資困難的問題，甚至出現了經營困難的情況。這些存在經營問題的房地產企業(yè)作為增信主體，對相應的資產支持專項計劃的償付帶來了不利影響。因此，購房尾款ABS跟蹤的重點在于關注房地產行業(yè)的政策變化給房地產企業(yè)帶來的影響。同時，存續(xù)期內應該關注資產服務機構和計劃管理人的履約情況，底層資產質量的變動和增信主體實力的變化。需特別強調的是，在目前房地產政策趨嚴的背景下，對于流動性緊張的房地產企業(yè)，購房尾款ABS項目需關注資金混同風險帶來的影響。