作者：rating狗

依據(jù)“資產(chǎn)負債表衰退”理論，當(dāng)貨幣政策收緊使得資產(chǎn)泡沫破滅時，大批企業(yè)將陷入資不抵債的局面，并開始致力于使債務(wù)最小化而非利潤最大化，企業(yè)賺取的現(xiàn)金流都用來還債，人們也節(jié)衣縮食努力存錢還貸，社會的投資、消費萎縮，貨幣政策失效，經(jīng)濟陷入螺旋式下降。

就中國當(dāng)前情況來看，22年以來股市在俄烏沖突、大宗商品暴漲等因素下經(jīng)歷暗黑行情，樓市自21年下半年以來也傳來絲絲涼意，但這兩項主要資產(chǎn)下跌幅度相較于日本90年代初的情形，都遠未到泡沫崩塌的程度，不足以引發(fā)全社會資產(chǎn)負債表衰退。而此輪民營房企的大面積違約，也主要是流動性危機導(dǎo)致。

另一方面，雖然中國未出現(xiàn)日本式資產(chǎn)負債表大衰退，但融資與投資意愿下降、寬松貨幣政策效果不達預(yù)期其實已經(jīng)隱隱出現(xiàn)，尤其是今年2月份社融數(shù)據(jù)發(fā)布，更挑動了市場悲觀情緒，這已經(jīng)算是另一類較輕癥的資產(chǎn)負債表衰退現(xiàn)象。背后主要原因一是新舊動能轉(zhuǎn)換尷尬期，傳統(tǒng)行業(yè)受產(chǎn)能限制，缺乏加杠桿空間，而新興行業(yè)由于體量原因未能扛起投融資大旗，二是民企投融資疲軟，民企借貸能力及意愿皆不足。

發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退時，需要采取積極的財政政策，由政府充當(dāng)“最后的借款人”。而這目前來看和防控地方政府債務(wù)風(fēng)險是沖突的。對此需要一方面嚴控地方政府隱性債務(wù)不能放松，作為替代以專項債為代表的地方政府顯性債務(wù)工具正在發(fā)力；另外一方面，債務(wù)滾續(xù)最終需要以發(fā)展支撐，不然將走向“明斯基時刻”，因此在保證財政支出強度的同時，需加強對于項目質(zhì)量的審核，嚴控形象工程、同質(zhì)化產(chǎn)業(yè)園、獨山縣水司樓等不帶來經(jīng)濟效益的基建項目，提高資金的使用效益。

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論中，效用最大化被假設(shè)為行為人的唯一目標(biāo)函數(shù)，表現(xiàn)在企業(yè)中則是利潤最大化/股東價值最大化，企業(yè)的一切借貸、投資等經(jīng)濟活動都以此為出發(fā)點。而辜朝明提出，當(dāng)貨幣政策收緊使得資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)價格大幅下跌時，企業(yè)陷入資不抵債的局面，此時企業(yè)開始致力于使債務(wù)最小化而非利潤最大化，無論貨幣政策如何寬松，利率多么低，企業(yè)都會抵觸信貸，即陷入“流動性陷阱”，貨幣政策失效，需采取積極的財政政策才能有效刺激經(jīng)濟。

資產(chǎn)負債表衰退與傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)的區(qū)別在于：破產(chǎn)通常發(fā)生在經(jīng)營不善的某些企業(yè)或產(chǎn)能過剩的部分行業(yè)中，通過破產(chǎn)使得資產(chǎn)負債一次性湮滅，同時行業(yè)出清，景氣度回暖；而資產(chǎn)負債表衰退發(fā)生的范圍更廣，不是由于企業(yè)自身經(jīng)營不善或單行業(yè)產(chǎn)能過剩，而是社會資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致，企業(yè)資產(chǎn)雖大幅縮水，但其經(jīng)營仍然良好，能產(chǎn)生正的經(jīng)營現(xiàn)金流，因此使其持續(xù)經(jīng)營比申請破產(chǎn)更有利于債權(quán)人，但企業(yè)此時賺取的現(xiàn)金流都用來還債，人們也節(jié)衣縮食努力存錢還貸，社會的投資、消費萎縮，經(jīng)濟陷入螺旋式下降。

日本當(dāng)時資產(chǎn)泡沫破滅主要為股市和樓市。1985-1990年5年內(nèi)日經(jīng)225指數(shù)漲幅超過2倍，當(dāng)時東京23個區(qū)的地價總和甚至可以購買美國全部國土。隨后貨幣政策的緊縮帶來了股市泡沫的崩塌，此后經(jīng)歷長達20年動蕩下跌，土地價格也迅速崩盤，并導(dǎo)致一系列以土地作為擔(dān)保的貸款變?yōu)椴涣假J款。那就中國目前來看，是否可能發(fā)生類似的泡沫破滅并引發(fā)全社會資產(chǎn)負債表衰退呢？

股市2022年開年以來在俄烏沖突、大宗商品暴漲等因素下經(jīng)歷暗黑行情，萬得全A指數(shù)3月份最低點較12月份最高點（也是2016年以來最高點）跌去約21%。不過預(yù)計此輪下跌不足以像日本一樣引發(fā)全社會的資產(chǎn)負債表衰退危機，主要原因有以下兩點：一是中國股市存在巨大泡沫的可能性遠小于日本當(dāng)時（3月下旬萬得全A指數(shù)相較過去5年最低點僅高出65%，而日本泡沫崩塌的前五年日經(jīng)225指數(shù)漲幅超過200%）；

2.2 房地產(chǎn)：樓市遇冷、房企犧牲與其他行業(yè)受沖擊程度

2.2.1 樓市遇冷

 “土地是財富之母”是自古就流傳下來的說法，到現(xiàn)在依然成立，房地產(chǎn)不僅在居民財富中占比40%，還是社會最主要的信貸抵押品，截至21年9月末房地產(chǎn)貸款（含房地產(chǎn)開發(fā)貸、個人住房貸款）在各項貸款余額中的比重達27.1%，土地財政更是以隱性形式支撐起了15萬億城投債規(guī)模。

去年下半年以來樓市傳來的絲絲涼意是我們能切身體會到的。70個大中城市住宅價格指數(shù)2021年9月以來增速為負，且從二手房出售掛牌數(shù)量指數(shù)來看，21年以來成交熱度大幅降低，預(yù)計是很多成交未被統(tǒng)計，價格指數(shù)數(shù)據(jù)有被美化。

2.2.2 民營房企的崩塌

地產(chǎn)行業(yè)向來是高杠桿運營的行業(yè)，而房企之所以敢于大力加杠桿擴張，也是因為對于房產(chǎn)、土地價值的增長信心很強，這也推動了我國經(jīng)濟的高速發(fā)展。然而房地產(chǎn)推升的繁榮僅僅是紙面的繁榮，人民的真實生活水平并未大幅提高。經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，高位的房價已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的阻力，從城市的視角高房價擠壓人才，從國家的視角高房價擠壓消費，且醞釀著泡沫風(fēng)險。

因此近年來房地產(chǎn)企業(yè)面臨從經(jīng)營端到融資端的前后夾擊，其中經(jīng)營端包括限購、限貸、限價、減緩備案、預(yù)售資金監(jiān)管等，融資端包括打擊信托融資、三道紅線、銀行貸款集中度管理等，融資壓力下房企拿地?zé)崆橄陆担诙啞⒌谌喭僚挠隼洌僚膬r格走低意味著房企手中的存貨價值縮水，房企債務(wù)壓力進一步加大，拿地積極性進一步降低…且在此過程中，不僅原本財務(wù)結(jié)構(gòu)欠穩(wěn)健的企業(yè)風(fēng)險直接被刺破，一些相對面臨融資環(huán)境沒那么惡劣的企業(yè)也開始收縮杠桿，21年下半年YY等級1～5-投資級地產(chǎn)主體凈融資-226億元。

這一批民營房企倒下后，行業(yè)是否能恢復(fù)如前？就2022年土拍情況來看，熱度已經(jīng)有所回升，如南昌一宗地塊以91%的溢價率拍出，廈門部分去年流拍的地塊今年再次上架被爭搶，多地也已經(jīng)出現(xiàn)政策松動。但我們認為即使行業(yè)回暖，這一波沖擊對于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營方式的影響將是長遠的，市場這個過程中看到，房地產(chǎn)不是穩(wěn)賺不賠的行業(yè)，政策定力遠超預(yù)期，社會對于房企違約的消化能力也是遠超預(yù)期（最早期市場猜測恒大違約會不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險），無論是從企業(yè)加杠桿的意愿角度還是金融機構(gòu)放杠桿的意愿角度，未來房企過度利用杠桿的現(xiàn)象會減輕，即資產(chǎn)負債表收縮。

2.2.3 對其他行業(yè)的波及

金融機構(gòu)：以銀行為例，截至21年末，個人住房貸款在金融機構(gòu)貸款中占比19.9%，房地產(chǎn)開發(fā)貸占比7.2%。由于房價下跌幅度不大，目前個人住房貸款尚未爆發(fā)大面積風(fēng)險，不過仍需關(guān)注后續(xù)疫情及動蕩國際形勢下經(jīng)濟下行壓力。開發(fā)貸領(lǐng)域，2021年以來違約或展期的房企截至21年6月末表內(nèi)有息債務(wù)合計規(guī)模約1.9萬億，假設(shè)其中約40%為開發(fā)貸，則占21年末全部開發(fā)貸余額12萬億的比例約6.3%（并非全部為壞賬），占21年末金融機構(gòu)各項貸款余額比例約0.4%（并非全部壞賬）。

城投/地方政府：一是土地出讓收入下滑，據(jù)中指數(shù)據(jù)，2021年土地出讓金7.39萬億元，同比下滑9.0%（而據(jù)官方數(shù)據(jù)2021年國有土地出讓收入8.71萬億元，同比增加3.5%），不過由于城投再融資支撐較強，目前受影響不大（2021年凈融資較19年、20年提高）；二是房企違約導(dǎo)致地方爛尾樓風(fēng)險增加，已預(yù)售未交付的項目建設(shè)資金缺口可能需要政府兜底，如經(jīng)測算恒大在蘭州與烏魯木齊保交付缺口（極限值）分別為93.9億元和31.4億元，對地方財政形成較大壓力。

上游供應(yīng)商：以建工和建材企業(yè)為主。以恒大為例，截至21年上半年末，恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款6,669億元，損傷慘重的主要是小型企業(yè)（民企為主），如南通三建、蘇中建設(shè)直接被拖垮，全筑股份、嘉寓股份對恒大的應(yīng)收合計也超過過去10年凈利潤。而大型央企集團由于資產(chǎn)體量大，客戶高度分散，且股東背景強大，目前來看風(fēng)險可控，如中建系內(nèi)部，對債券市場違約房企的敞口最大的是中建四局，其已知應(yīng)收恒大集團23.6億元、應(yīng)收佳兆業(yè)4.1億元，雖然YY評級去年下半年以來由4-下調(diào)至5-，但仍屬于投資級，市場認可度仍較高。而部分地方國企也受到較大牽連，如揚州建工、江蘇華建（母子公司）與第一大業(yè)主恒大的合同金額達66.2億元，資產(chǎn)質(zhì)量也承受較大壓力。

總體而言，2021年-2022年對于房企而言是罕見的至暗行情，但房價、地價受影響的程度較輕微，導(dǎo)致民營房企接連違約的原因是主要流動性問題而非資產(chǎn)價格大幅下跌。

在這個過程中，雖然對金融、城投、建筑建材等行業(yè)都有一定牽連，但由于資產(chǎn)價格并未大幅下跌，難以造成社會性資產(chǎn)負債表衰退。

但是換個角度來看，傳染鏈這么長，我們?nèi)蕴幱谠缜捌冢?dāng)局者迷，恐怕ing

中國暫不具備資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致大面積企業(yè)資不抵債的條件，但融資與投資意愿下降、寬松貨幣政策效果不達預(yù)期其實已經(jīng)隱隱出現(xiàn)，尤其是今年2月份社融數(shù)據(jù)發(fā)布，更挑動了市場悲觀情緒。那中國式資產(chǎn)負債表衰退的原因何在呢？

從債券領(lǐng)域來看，2021年凈流出最多的為房地產(chǎn)行業(yè)，凈流出2,513億元，而地產(chǎn)行業(yè)在過去曾是融資的主力軍，2018年凈融資規(guī)模3,587億元，居各行業(yè)第一。另外，鋼鐵、能源、有色等重資產(chǎn)傳統(tǒng)行業(yè)近年來受落后產(chǎn)能關(guān)停、新增產(chǎn)能嚴格受限影響，2021年凈融資流出規(guī)模也較大。

而新興的高新技術(shù)、環(huán)保節(jié)能等行業(yè)目前體量比房地產(chǎn)、鋼鐵、能源、電力、建工等傳統(tǒng)行業(yè)小得多，需經(jīng)歷漫長的發(fā)展過程，難以短時間內(nèi)吸納過多投資。如綠色債券雖然近年來凈融資規(guī)模持續(xù)攀升，但截至22年3月存續(xù)規(guī)模也僅3.33萬億元，占全部存續(xù)信用債的比例僅5.2%。

3.2 民企借貸能力及意愿不足

2018年以來，非國企部門（不含房地產(chǎn)）債券凈融資持續(xù)為負。一方面民營企業(yè)過去累積違約率確實顯著高于國企，YY評級9、10的265個主體中，央企、地方國企合計僅54個，因此金融機構(gòu)對于民企的認可度總體仍較低。另一方面，即使是資質(zhì)較好的民企，近年來在投融資方面也趨于謹慎，如投資級非國企（不含地產(chǎn)，YY等級1～5-）2021年凈融資規(guī)模也達-236億元，一項原因是近些年錢不如過去好賺，各行各業(yè)投資風(fēng)險提升，且民企外部支持弱，再融資受行業(yè)景氣度、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響很大，穩(wěn)定性弱，杠桿要加上去容易，但投資有回收期，這個期間再融資能否維持不確定性大；且負債是剛性的，而資產(chǎn)的風(fēng)險增加，因此近年來民企加杠桿意愿減弱。

另外，從發(fā)行品種來看，無論是全部非國企還是投資級非國企，近年來發(fā)行短期融資券的比例都逐年提升，2021年短期融資券在全部非國企、投資級非國企新發(fā)債券中的比例分別高達62.7%、66.4%。尾部民企短期融資券發(fā)行占比提升主要是發(fā)行長期限品種較難，而對于信用資質(zhì)較好的民企，其發(fā)行長期限品種減少或反映民企債權(quán)融資用途愈來愈集中于籌集日常運營資金，而進行長回報期資產(chǎn)投資的意愿下降。

依據(jù)資產(chǎn)負債表衰退理論，當(dāng)私人部門新增信貸、投資積極性疲軟時，貨幣政策失效，需要采取積極的財政政策，政府充當(dāng)“最后的借款人”。而這目前來看和防控地方政府債務(wù)風(fēng)險是沖突的，“穩(wěn)增長”和債務(wù)風(fēng)險間如何權(quán)衡呢？

（1）城投債務(wù)管控不放松，地方顯性債務(wù)發(fā)力

嚴控地方政府隱性債務(wù)是不可放松的底線，以往的城投，角色定位是突破了財政硬約束，通過土地杠桿，實現(xiàn)土地金融化的資金撬動功能，但對于地方政府在其中的職責(zé)是沒有厘清的，不同時期、不同區(qū)域的地方政府理解不同，地方政府、平臺、投資對于其權(quán)利義務(wù)的范圍理解也不同，而規(guī)范的債權(quán)債務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是權(quán)利、義務(wù)、各方當(dāng)事人等要素完備、明確且受法律保護的。明確屬于政府性工程的，應(yīng)當(dāng)嚴格納入財政預(yù)算并由政府作為債務(wù)主體。因此當(dāng)前遏制新增隱性債務(wù)相關(guān)政策密集出臺，同時政府顯性債務(wù)作為替代發(fā)力明顯，2020年、2021年兩年財政赤字率都超過3%的紅線，同時2020年以來專項債年新增發(fā)行規(guī)模在3.6萬億左右，2022年下達的新增專項債限額達到3.65億元，較2021年持平（下圖有誤）。

政府的債務(wù)雖然靠再融資滾續(xù)，但再融資長期也依賴經(jīng)濟發(fā)展、政府財力支撐，不然最終將走向“明斯基時刻”。因此在保證財政支出強度的同時，需加強對于項目質(zhì)量的審核，嚴控形象工程、同質(zhì)化產(chǎn)業(yè)園、獨山縣水司樓等不帶來經(jīng)濟效益的基建項目，強化項目的事前評估、績效評價等工作，提高資金的使用效益。《地方政府專項債券項目自檢績效管理辦法》、《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》、《地方政府專項債券資金投向領(lǐng)域禁止類項目清單》等文件中，都強調(diào)了加強對專項債券資金使用的監(jiān)管、提升現(xiàn)有債券資金的使用效益。

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