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市場觀察：對折地產債主體最近兩個月發生了啥？

YY評級

2022-01-04 17:40 3794 0 0

僅從價格來看，打對折的可能是最具博弈空間的一批主體，尚未發生實質違約從而未進入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售

作者：rating狗

來源：YY評級（ID:YYRating)

摘要

近幾個月，直融困難、預售資金監管、按揭額度緊張、購房者預期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重擊，房地產企業違約高發，市場處于恐慌和出清階段，多家地產主體落入高收益區間。僅從價格來看，打對折的可能是最具博弈空間的一批主體，尚未發生實質違約從而未進入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。

基于此思路，我們聚焦近期60元以下成交的境內地產債主體（剔除已經跌到30元檔位的），分別為融創、世茂、時代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。價格背后既有行業出清風險共振的共因，也有個體信用事件的驅動。是機會還是風險？房企自救意愿是否強烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發生了啥？

整體來看，近兩個月，對折房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：

（1）資產出售：賣項目股權、賣股票，如融創、世茂、金科、富力、融信；

（2）關聯方收并購：市場多解讀為幫扶發債主體，如融創、世茂；

（3）資產抵質押融資：抵質押商辦物業再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；

（4）股東借款：融創的老孫、富力的兩位老板；

（5）資本運作：融創和世茂配股融資、雅居樂發H股可交債；

（6）尋求金融機構支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談展期，禹洲找橡樹資本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。

高收益市場里，任何風吹草動都會牽扯著投資人敏感的神經。年關將至，農民工討薪、地方政府部門摸排情況、鼓勵兼并收購聲音不絕于耳，黎明何時到來？誰將倒下？誰又能等來曙光？我們拭目以待。

01 市場觀察：哪些地產債打折？

近幾個月，房地產企業違約高發，機構普遍收緊地產債投資敞口，市場處于恐慌和出清階段，多家地產主體落入高收益區間。高收益主體也出現明顯的價格分層，例如，新城和龍光在90元以上，雅居樂和中駿在70元以上，金科和時代在50元以上，融創和富力40元往上，違約/展期主體在30元檔。

價格反映預期，僅從價格來看高收益策略，打對折的可能是最具博弈空間的一批主體，尚未發生實質違約從而未進入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。

我們復盤過去兩個月境內債成交價格，篩選出如下出現60元以下成交的地產主體（剔除已經跌到30元檔位的主體），按深度折價成交額排序，分別為融創、世茂、時代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。整體來看，這些地產債價格基本為最近兩個月跌下來的，是本輪市場背后既有行業出清風險共振的共因，也有個體信用事件的驅動。是機會還是風險？房企自救意愿是否強烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發生了啥？

02 對折地產債主體近兩個月發生了啥？

直融困難、預售資金監管、按揭額度緊張、購房者預期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重擊，而到期壓力卻如影隨行。

整體來看，近兩個月，對折地產債房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：

（1）資產出售：賣項目股權、賣股票，如融創、世茂、金科、富力、融信；

（2）關聯方收并購：市場多解讀為幫扶發債主體，如融創、世茂；

（3）資產抵質押融資：抵質押商辦物業再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；

（4）股東借款：融創的老孫、富力的兩位老板；

（5）資本運作：融創和世茂配股融資、雅居樂發H股可交債；

（6）尋求金融機構支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談展期，禹洲找橡樹資本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。

期間到期的債券和ABS都還了，不論是自有資金還是再融資（除了富力，對1月到期美元債發交換要約）。部分房企（世茂、融信、正榮）還進行了債券回購來表示維護二級市場的姿態。此外，裁員、組織架構調整和人事變更也是常見操作。下面我們逐家來看：

2.1 融創

公開信息顯示融創2021年12月有14億元ABS+1.5億元供應鏈ABS到期，2022年一季度有35億元公司債+10億元ABS到期，此外訪談信息顯示一季度到期債務還有77億元貸款+20~30億元信托+境外融資4億元美金（有部分是質押萬達股票）。境內活躍券“20融創02”成交凈價自10月底來一路下跌，12月初在一行兩會表態后有一波上漲，隨后繼續下跌，目前在49元左右。

近兩個月，融創采用資產出售、資本運作和股東借款等多種方式“回血”185億元，整體為自救姿態：

①資產出售，回籠資金95元：將杭州兩個項目股權轉讓給合作方濱江（16.73億元）；出售貝殼股票（33.74億元）；出售上海、杭州三個商業項目（26.8億元）。

②關聯方收并購：將商管業務轉讓給融創服務（18億元）。

③股權配售：融創中國和融創服務配股融資60億元。

④股東借款：孫宏斌免息借給公司29億元（4.5億美金）。

2.2 世茂

11月5日世茂股債雙殺，境內活躍券“20世茂G1”跌至50元檔，而12月10日世茂被爆出信托展期談判后，加劇市場對其流動性的擔憂，債券價格進一步下探至40元檔。2022年一季度，世茂面臨公開到期債務33.5億元境內債+35.84億元供應鏈ABS+5億元ABS。

近一兩月，世茂一方面以內部關聯方交易、資產出售、抵質押融資和配股等方式融資；一方面尋求金融機構支持，并與非標方談信托展期；此外對人事和組織價格也進行了調整，整體呈現積極自救姿態。具體來看：

①資產出售：銷售浦城路580弄房源（因房源被抵押影響網簽過戶致使銷售終止）；出售香港維港匯項目22.5%的股權和對應的銷售貸款（20.86億港元）。

②關聯方收并購：世茂股份將物管業務轉讓給關聯方世茂服務（16.5億元），兩天后世茂股份完成中票付息。

③股權配售：世茂集團和世茂服務配股合計融資約60億港元。

④資產抵質押：大股東許榮茂家族將旗下3層香港中環中心物業抵押給星展銀行，取得14.05億港元貸款；世茂集團將位于上海陸家嘴的世貿大廈質押融資，金額不詳。

⑤尋求金融機構支持：尋求招行增加存量敞口，與信托機構商談展期。

⑥組織、人事調整：IR Head跳槽；組建大運營中心；許世壇下放部分管理權限。

2.3 金科

金科近兩月加強了債券投資人溝通，對于市場傳聞及負面輿情反應也較為迅速，聲稱無任何融資逾期。從活躍券“20金科03”成交來看，11月初及12月初曾一度跌至60元以下，隨后隨著金融監管機構對房企融資釋放暖意，債券價格有所回升，目前在70元檔位。

金科短期公開到期壓力尚可，2022年一季度，公開市場到期債務為22.5億元境內債，無境外債及ABS到期。近一個月金科出售物業子公司部分股權獲得資金約37億港元，并在民企普遍直融受阻的情況下發出了一筆短融銜接到期債券。此外，金科此前預判四季度存在收并購機會，疊加近期央行、銀保監會鼓勵企業對房地產項目兼并收購，金科12月便承債式收購藍光三個停工或半停工項目，并稱能得到當地住建部和人行的支持，或將在融資政策回暖中獲益。

2.4 禹洲

禹洲最臨近的到期公開債務分別是2022年1月的5.79億美元債+4月35億境內債回售+3億供應鏈ABS，近兩個月公司主要的輿情均與再融資相關：

①資產抵質押：質押香港總部大樓獲得11億元；計劃提高香港物業質押率籌集夾層貸款。

②尋求金融機構支持：與橡樹資本商談40億元貸款，最后因條款放棄；與其他金融機構也無結果；新增貸款授信額度76.5億元

據稱公司為1月到期美元債備好一半資金，也否認了債務置換和重組的傳聞，體現出較強償債意愿，剩下一半的資金如何安排仍是未知數。

從臨近到期的境內外債券成交來看，價格走勢基本與公司的再融資邊際息息相關，可見投資人對于公司的兌付信心仍取決于公司再融資情況。

2.5 富力

相較于今年暴露風險的民企，富力債務重壓問題盤亙已久，市場皆知，但公司仍通過銷售、資產出售和股東借款硬扛了許久，繼9月大股東將“倒賣”富力物業的收益借給公司后，12月公司以12.63億元清空了廣州物流園股權。面對行業下行及2022年1月到期的7.25億美元債，富力最終還是沒抗住，向持有人發起交換要約試圖將一部分債務展期支付。