第二章 REITS證券端的設計（上篇）

Q2.1 “真賣型REITS”與“假賣型REITS”，證券端的設計有何不同？

從形式上看，兩者最大的區別是存續期間的不同。

真賣型REITs期限會比較短，一般為運營期三年，專項計劃處置期兩年，有的項目會給予證券投資人展延證券期限的權利。這是因為真賣型類REITs是以原不動產持有人投資退出為目的的類REITs模式，在產品結構上一般原不動產持有人沒有買回資產的權利，證券投資人沒有提前退的機會。

假賣型類REITs的證券期限會比較長。這是因為假賣型類REITs是以結構化融資為目的的類REITs模式，因此一般會安排優先級證券投資人的回售權或是原不動產持有人對于次級證券的優先收購權，通過這種安排使原不動產持有人可以買回證券，同時使證券投資人有提前退出的機會。

Q2.2 類REITS證券的類型、期限和還款方式有哪些？

1.類REITS證券的類型

有關類REITs證券的類型，和現金流的分割技術有關，實踐中常見AB券以及ABC券兩種模式。（1）AB券模式是指A類證券作為優先級固定收益型證券、B類證券作為次級權益型證券。一般而言A券還款的來源來自于不動產預期的現金流，并且收益是固定的；而B券的收益來源除了來自于A券分配剩下不動產預期的現金流、不動產超額的現金流外，主要還包括權利維持費，并且B券的收益一般是浮動的。（2）ABC券模式是指A類證券作為優先一級固定收益型證券，B類證券作為優先二級固定收益型證券，C類證券作為次級權益型證券，在這個模式下是將固定收益型證券再區分為兩級。

2.類REITS證券的期限

類REITs證券的期限應當分為真賣和假賣型討論，其中前者通常采取3+2（運營期+處置期）模式，期限較短；后者運營期較長，通常采取3+3+3+3（每3年為一個開放期）模式，在運營期之外，另設置2年左右處置期。

根據終止的原因不同，類REITs證券的期限可以分為期滿終止與期前終止。期滿終止是指專項計劃預定存續期間到期后終止，而期前終止是指：第一、因為發生專項計劃提前終止事由，例如原不動產持有人違約，或是專項計劃目的無法達成等；第二、優先級證券投資人行使回售權或是原不動產持有人行使優先收購權，導致專項計劃提前終止；第三、通過發行公募REITs的方式使證券投資人可以提前退出。

3.類REITS證券的還款方式

優先級證券的還款方式，在優先級證券期間是分期還息還本，利率采取固定利率，而次級證券的還款方式，在次級證券期間是分期還息最后一期還本，利率采取浮動利率。

Q2.3 什麼是簿記建檔？和招標發行有何區別？

資產支持證券發行的定價有兩種不同方式，分別是簿記建檔與招標發行，所謂簿記建檔是簿記管理人通過路演、詢價以及對投資者需求的溝通，確定價格并組織配售的發行方式。招標發行是指發行人通過招標方式向有資格的承銷商發標，投資者中標相當于投資購買，然后投資者再按照各自定價對社會二次發售。

Q2.4 何謂“回售權”、“票面利率調整權”？在什麼條件下可以行使上述權利？行使權利的程序為何？

期限比較長的類REITs會通過設置特許條款讓投資人擁有“提前退出回售權”（回售權），回售權常常和票面利率調整權合并出現。回售權使得投資人享有要求發行人贖回證券的權利，同時發行人對于投資人的回售權也享有一定的主動，在形式上體現為票面利率調整權，發行人選擇上調票面利率促使投資人放棄行使回售權，也可以在當期實際融資成本高于證券發行成本時下調票面利率，也可以選擇維持發行票面利率。假設R是提前退出回售權行權日，一般“提前退出回售權行權期間”應分為以下幾個部分：

• 票面利率調整日(R-45)

專項計劃管理人和原始權益人磋商后，有權于票面利率調整日公布票面利率調整的結果，如果專項計劃管理人不希望優先級證券投資人行使提前退出回售權，專項計劃管理人可以調高票面利率，如果專項計劃管理人希望優先級證券資人行使提前退出回售權，專項計劃管理人可以調低票面利率，所以回售權表面上看起來是優先級證券投資人單方的權利，但是這個權利的行使受到票面利率調整權的影響很深，如果在票面利率下調的情況下，優先級證券投資人常常不得不行使提前退出回售權。

• 回售登記期(R-44至R-25)

所謂回售登記期是指優先級證券投人是否要行使提前退出回售權并辦理登記的期間，所以擬行使提前退出回售權的證券，應于回售登記期內完成向專項計劃管理人行權登記，專項計劃管理人會在登記期結束前完成核算與確權登記。

• 搓合轉售期(R-24至R-1)

專項計劃管理人對于回售登記期內已經完成行權登記的優先級證券投資人，管理人會對該投資人所持有確權登記的證券進行搓合，尋找是否有其他合格投資人愿意購買該等證券，搓合交易成功后，管理人會協助完成過戶登記。如果已完成確權登記的證券，在搓合轉售期內轉售成功的，該投資人喪失提前退出回售權。

• 提前退出回售行權日(R)

對于已完成確權登記但是未完成搓合轉售的證券，管理人應通知流動性支持機構，針對該部分的證券進行回售，流動性支持機構應于提前退出回售行權日支付回售價款,并完成過戶登記。通常提前退出回售行權日也是兌付日，所以回售行權日行使了回售權是否還可以進行普通分配解釋上有歧義，需要在專項計劃中約定清楚。

Q2.5 “不同意展期回售權”是指什么？該權利行使有什么條件和程序要求？

針對期限比較短的證券，為了使優先級證券投資人有延長期限的機會，因此會在產品中設計讓投資人擁有“不同意展期回售權”，假設R是不同意展期回售權行權日，一般“不同意展期回售權行權期間”應分為以下幾個部分：

• 展期票面利率調整日(R-45)

專項計劃管理人和原始權益人磋商后，有權于票面利率調整日公布，如果未來確認展期票面利率擬調整的結果。

• 展期征詢登記期(R-44至R-30)

所謂展期征詢登記期是指專項計劃管理人向優先級證券投資人發出通知，征詢是否同意延展優先級證券的期限，投資人應書面回復是否同意展期，管理人會在登記期結束前完成核算與確權登記。

• 展期公告日(R-29)

專項計劃管理人將于展期公告日公告是否展期，如果公告結果是證券期間不予展期，專項計劃將進入處置期;如果公告結果是證券期間予以展期，將進入下一個階段，就是搓合轉售期。

• 搓合轉售期(R-28至R-1)

專項計劃管理人對于登記期內已經表示不同意展期的投資人，尋找是否有其他合格投資人愿意購買該等證券，搓合交易成功后，管理人協助完成過戶登記。如果在搓合轉售期內轉售成功的投資人，該投資人將喪失不同意展期回售權。

• 不同意展期回售行權日(R)

對于未完成搓合轉售的證券，管理人應通知流動性支持機構，針對該部分的證券進行回售，流動性支持機構應于不同意展期回售行權日支付回售價款,并完成過戶登記。

Q2.6何謂“針對假賣型類REITs的優先收購權”？在什麼條件下可以行使該權利？行使權利的程序為何？

優先收購權，是指由類REITs計劃管理人與優先收購權人通過簽訂《優先收購權協議》的方式為專項計劃創設優先收購權。優先收購權人會通過支付權利維持費的方式維持自己的優先收購，具體而言，假賣型類REITs項目優先收購權的行使包括以下方面：

1.優先收購權行權循環期與優先收購權行權期

優先收購權行權期是指優先收購權人行使優先收權的期間，一般優先收受權行權期在沒有發生專項計劃提前終止或是公開發行REITs的情況下，是以優先收購權行權循環期作為優先收購權行權期。如果發生專項計劃提前終止時，優先收購權行權期為優先收購權行權循環期起始日起，至專項計劃提前終止日止。如果發生公開發行REITs時，優先收購權行權期為優先收購權行權循環期起始日起，至專項計劃公開發行REITs之日止。

而優先收購權循環期是指將專項計劃運營期以一定周期(一般是以三年為一個周期)拆分成若該個優先收購權行權循環期，第一個三年周期稱為第一個優先收購權行權循環期，第二個三年周期稱為第二個優先收購權行權循環期，余此類推。

優先收購權行權循環期的功能，除了界定優先收購權行權期之外，還可以延續次級證券的存續期間，第一、持有次級證券至當期優先收購權循環期屆至時，進入提前終止程序；第二、通知專項計劃管人延續次級證券期限至下一期優先收購權循環期屆至時，在下一個優先收購權行權期內，優先收購權人可以繼續持有次級證券，或是轉讓全部或部份的次級證券。

2.不行使優先收購權

如果優先收購權人于優先收購權行權期未行使優先收購權的，應于權利維持費支付日(一般定在兌付日前若干天)，支付“實付權利維持費”，實付權益維持費的金額相當于是次級證券的還款利息金額。此外，還需于權利維持費支付日，在賬上記錄“計提權利維持費”，計提權益維持費的金額相當于次級證券的還款本金金額。如果在優先收購權行權期截止日，優先收購權人始終未行使優先收購權，優先收購權人應支付賬上累計的計提權利維持費，以及尚未支付的實付權利維持費。由于不行使優先收購權所支付的計提權利維持費與行使權利維持費所支付的收購價款是相等的，所以實踐中經常迫使優先收購權人行使優先收購權。

3.行使優先收購權

假賣型類REITs的收購對象是“次級證券”，如果優先收購權人于優先收購行權期行使優先收購權，優先收購權人應支付“收購價款”，收購價款金額相當于是次級證券票面總值，此時無須再支付“計提權利維持費”，但是需支付截至優先收購權行權日止尚未支付的“實付權利維持費”。

Q2.7 何謂“針對真賣型類REITs的優先收購權”？在什麼條件下可以行使該權利？行使權利的程序為何？

對于真賣型的類REITs一般會規定，當項目進入專項計劃處置期時，優先收購權人有權在一期間內收購“優先級證券”、“基礎資產”或“標的資產”，優先收購權人完成收購程序后，隨即進入清算程序。

Q2.8基礎設施類REITs“優先收購權”與“收購義務”是指什么？

基礎設施類REITs次級證券的持有人，基本上都是原基礎設施所有權或特許經營權持有人，因此基礎設施類REITs的優先收收購機制和房地產類REITs的優先收購機制有許多不相同的地方，基本上可區分為專項計劃運營期與專項計劃處置期兩部分，具體內容說明如下：

1.專項計劃運營期

在專項計劃運營期，為了使原基礎設施持有人有單方退出機制，一般會安排讓原基礎設施持有人在優先收購權行權期(常見約定每三年的兌付日，作為優先收購權行權期)，“有權回購”(即行使優先收購權)“優先級證券”、“基礎資產”或“標的資產”。專項計劃管理人收到“收購價款”后，可以進行處分分配。

2.專項計劃處置期

在專項計劃處置期，為了確保優先級證券持有人可以順利退出，一般會安排在進入專項計劃處置期一定期間內(一般稱為義務收購期)，原基礎設施持有人對于“優先級證券”、“基礎資產”或“標的資產”有“收購義務”。