5月28日，京東物流（02618.HK）正式上市，這是繼京東商城、京東健康、達達集團之后，京東旗下的第四家上市公司。而京東系正在排隊IPO的企業(yè)還有：京東科技、京東工業(yè)品、京東產(chǎn)發(fā)。

京東系前三家上市公司基本情況表

來源：睿和智庫

上市當日，京東物流股價一度漲超18%，總市值超2800億港元。而在上市后首個交易日，京東物流開盤價格由上市當日的41.700港元下降至40.450港元。

雖然成功上市，但京東物流此前已虧損14年，此后則要面臨四重詰問：何時能扭虧為盈？380億美元估值是否過高？企業(yè)物流還是物流企業(yè)？如何加強干線運輸能力？

01 京東崛起功臣深陷虧損泥潭

京東崛起的很大原因，在于京東物流。

京東物流發(fā)展大事記

2004年，京東轉(zhuǎn)型電商后發(fā)現(xiàn)兩個問題：一是客戶投訴大多數(shù)來自物流；二是第三方快遞公司不能做代收貨款業(yè)務，結(jié)算總出問題。

面對物流之痛，2007年，劉強東決定自建物流體系。同年8月，在北京潘家園，京東建起第一個配送站。

2009年京東拿到一筆2100萬美元的融資，開始自建倉庫和呼叫中心。

2010年推出包括當日達和次日達的“211限時達”服務，在普通快遞3日達的時效下，打響了搶占市場份額的第一槍。

此后，京東還相繼推出多款時效產(chǎn)品，包括京準達、京尊達、分鐘達等，率先建立了一套階梯式、個性化的行業(yè)服務標準。

2012年，京東物流公司正式注冊。但是，京東物流2017年獨立運營以來，一直“增收不增利”，深陷虧損泥潭，2018年虧損27.65億元，2019年虧損22.37億元，2020年虧損金額更是達到了41.34億元，同比上漲超過180%。

京東物流2018年～2020年虧損表

睿和智庫制圖

京東物流虧損原因是其重資產(chǎn)模式，物流供應鏈的構(gòu)建需要長期的成本投入。京東創(chuàng)始人劉強東曾多次對外表示，因為投物流錯過了太多投資機會。友商馬云也曾直言“不看好”，認為京東會被京東物流這種重資產(chǎn)模式嚴重拖累。

02 重資產(chǎn)倉網(wǎng)，拖累還是潛力？

京東物流重資產(chǎn)模式最重要的體現(xiàn)就在于京東持續(xù)的倉網(wǎng)建設(shè)。據(jù)睿和智庫統(tǒng)計，2019年至2021年3月31日，京東物流倉庫數(shù)量從550個增至1000個，管理的倉儲面積從1200萬平方米增加至2100萬平方米，倉庫數(shù)量和面積幾乎翻倍，配送站達7280個，幾乎覆蓋中國所有的地區(qū)、城鎮(zhèn)及人口。“基建狂人”近年建設(shè)的“亞洲一號”大型智能倉庫就有32個。

睿和智庫制圖

招股書顯示，2018年至2020年，京東物流的營業(yè)成本分別為367.9億元、464.2億元和670億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為97.1%、93.1%和91.4%。2021年一季度銷售及市場推廣開支、研發(fā)開支及一般行政開支合計22億元；營業(yè)成本和經(jīng)營費用包括股份支付開支為4億元。

來源：京東物流招股書

睿和智庫制圖

其營業(yè)成本從大到小依次是員工福利開支、外包成本、租金成本、折舊及攤銷和其他，僅前兩項就占到了整體成本的七成。營業(yè)成本占總收入的比重高達91%至97%，毛利空間在2020年最高時也只達到8.58%。

相比之下，順豐控股前四項成本從大到小依次是外包成本、職工薪酬、運輸成本和辦公租賃，各項成本合計占收入的比重維持在82%至84%之間，留出了16%至18%的毛利空間。

兩筆投資更加劇了京東物流的虧損。2020年初，其推出眾郵快遞，采用加盟制，持續(xù)業(yè)務下沉。同年8月，其以總對價30億元收購跨越速運。

從研發(fā)投入來看，過去三年，累計技術(shù)投入達到46億，平均占比3.4%。

招股書中提及，“我們在中短期內(nèi)，對業(yè)務增長及市場份額擴張的關(guān)注，超過盈利能力。”可預見的是，京東物流成本及開支將繼續(xù)增加，目前未看到止虧的明確時間節(jié)點。

03 營收結(jié)構(gòu)和盈利能力兩大掣肘  

單飛還是依賴？

由于京東集團間接持有京東物流79.12%的股份，因此，短時間內(nèi)，京東集團與京東物流還是“母子”關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：京東物流招股書

睿和智庫制圖

招股書顯示，京東物流2018營收為379億元，2019年為498億元，2020年為734億元。其中2020年收入同比增長47.2%。據(jù)2021年一季度財報顯示，京東物流貢獻了224.11億元的收入，同比增加64.1%。

看似漲勢喜人的背后，隱藏的是營收結(jié)構(gòu)失衡問題。

京東物流的主要營收來源分為一體化供應鏈客戶和其他客戶。目前，京東物流的核心客戶都來自于京東，外部單量少。“一體化供應鏈客戶”主要來自京東自營模式和POP平臺（京東第三方平臺）下的FBP模式。（FBP模式是和京東自營比較類似的一種模式，由京東完成倉儲管理、訂單配送、收款和開票，該模式下客戶的體驗值也最高。）

2020年一體化供應鏈客戶貢獻營收比重達75.8%，相比2018年的90%下降了近16個百分點。

從另一個角度看，京東物流在均衡營收結(jié)構(gòu)的過程中，正在逐步實現(xiàn)獨立。來自其他客戶的收入占比不斷提升，從2018年的9.8%、2019年的16.1%提升至2020年的24.2%。

2018~2020年京東物流營收占比圖

睿和智庫制圖

“其他客戶收入”指解決企業(yè)和個人客戶的“零散運輸需求”，和順豐、“三通一達”的物流服務業(yè)務是一個概念。其主要來源為兩部分：一是通過加盟制“京喜快遞”搶奪通達系的電商件市場；二是冷鏈物流業(yè)務。值得注意的是，跨越速運物流公司2020年8月并表后為京東物流貢獻了37.34億元收入。

物流行業(yè)盈利對比圖

睿和智庫制圖

對比國內(nèi)老對手順豐、菜鳥、四通一達等上市物流公司，京東物流近三年毛利率雖一直呈上漲趨勢，從2018年的2.85%增至2019年的6.89%，到了2020年，毛利率漲至8.6%，但還是僅處于行業(yè)腰部水準，低于中通、順豐等10%以上的毛利率。京東物流凈利率連續(xù)三年都處于掉隊狀態(tài)。

從營收看，連續(xù)三年，京東物流僅為順豐的七成左右。順豐在商務件的市場地位難以撼動。

物流行業(yè)2020年營收、毛利率

睿和智庫制圖

京東物流的優(yōu)勢在于倉儲，而順豐強在干線能力。在快遞快運行業(yè)TO C價格戰(zhàn)正酣之時，資本市場更關(guān)注京東物流如何補齊短板，把手里的資產(chǎn)進行最大化利用，開辟增量市場，從而實現(xiàn)規(guī)模化的紅利。

“我絕對不認為我們是快遞公司。”劉強東曾如此定義京東物流。京東物流的優(yōu)勢在于招股書中602次強調(diào)的供應鏈，技術(shù)更是其最大的競爭壁壘，京東已成為中國最大的一體化供應鏈物流服務商。

一體化供應鏈服務內(nèi)容

根據(jù)京東物流招股書，所謂的一體化供應鏈物流服務是外包物流服務市場中的一個細分市場及一種先進物流服務。其中，存貨管理在一體化供應鏈解決方案中起著核心作用。京東物流也根據(jù)客戶是否已使用倉儲或存貨管理相關(guān)服務（即倉配服務）對其進行分類。凡使用其倉配服務的客戶均被劃分為一體化供應鏈客戶。

持續(xù)的重資產(chǎn)投入和供應鏈技術(shù)管理，建立起極深的護城河。2020年京東物流一體化供應鏈客戶數(shù)已達5.27萬家。招股書顯示，年度收入貢獻超過100萬元的一體化供應鏈客戶，數(shù)量從2018年的1123家增至2020年的2306家，2020年合計貢獻的收入占比達到一成以上。

可以說，京東物流所瞄準的這一市場仍充滿著巨大的增長機會。

中國經(jīng)濟數(shù)字化快速發(fā)展，終端消費者多樣化、個性化的需求，促使企業(yè)需要提供更為高效靈活的供應鏈物流服務。此外，一體化供應鏈物流服務對企業(yè)供應鏈數(shù)據(jù)進行覆蓋和分析，為企業(yè)提供增值服務。

中國物流支出圖

數(shù)據(jù)來源：京東物流招股書

基于以上背景，有研究報告測算，一體化供應鏈的市場規(guī)模預計將由2020年的2萬億元增加到2025年的3.2萬億元。復合年增長率為9.5%，約為同期中國物流支出增速的1.8倍。這意味著市場份額每增加一個百分點，就是超過320億元的收入。

目前，中國一體化供應鏈物流服務市場高度分散，2020年按收入計排行前十的企業(yè)僅占9%的市場份額。這就為京東物流這類一體化供應鏈解決方案及物流服務商帶來了巨大機遇。目前京東物流以2.7%的市場份額位列第一，掌握了一定的話語權(quán)。

一體化供應鏈物流服務市場規(guī)模及增長率

招股書顯示，2020年，京東物流為超過19萬家企業(yè)客戶提供服務，涉及快消、服飾、家電、家具、3C、汽車和生鮮等多個行業(yè)。

從增長率來看，2020年至2025年，生鮮、快消品及服飾的一體化供應鏈物流支出增長率領(lǐng)先，分別為18.8%、14.6%及12.7%。當然，其他領(lǐng)域需求總量也不低，到2025年，汽車行業(yè)、3C電子、家具及家電行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)對一體化供應鏈物流服務的需求，將分別增至4460億元、3160億元、1170億元和600億元。

2020年~2025年一體化供應鏈物流支出增長率占比圖

睿和智庫制圖

近幾年，頭部物流企業(yè)將供應鏈服務視作重中之重。京東物流上市前，順豐175億港元拿下嘉里物流51%的股權(quán)，背靠海爾集團的日日順供應鏈科技創(chuàng)業(yè)板IPO或已受理，以及A股供應鏈物流龍頭企業(yè)海晨股份近期市值水漲船高，未來五年，一體化供應鏈服務能力的提升將成為快遞、物流企業(yè)的制勝關(guān)鍵。

相比而言，京東物流對技術(shù)投入更大。除了無人倉、智能倉等案例，京東物流采用5G、人工智慧、大數(shù)據(jù)、云計算及物聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)，持續(xù)提升自身在自動化、數(shù)字化及智能決策方面的能力。京東物流表示，未來5至10年，其將攜手社會各界共建全球智能供應鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡（GSSC），推動全球供應鏈的智能化發(fā)展。