作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

資本從誕生那一刻起，實現增殖就成為其最重要的使命，在資本增殖的初期，內生發展是其最主要的增殖方式，而外在表現形式為資本的自由競爭，隨著生產力的發展，自由競爭環境下的資本增殖率從整體上不斷呈下降趨勢，當資本及資本所處的環境的逐漸成熟時，資本趨向集中的趨勢越來越明顯，資本必然選擇以集中的方式獲得在壟斷競爭中的定價權，進而提高資本增殖率和增殖規模，此時，資本增殖的主要方式就是并購。從生產力發展的視角來看，中國的資本已然開始從“自由競爭”進入到“壟斷競爭”。

參與到并購市場的人與組織，需要認清我們所面對的形勢，總結出這樣的形勢所規定的任務，并且，根據自身的能力圈，制定出恰當的戰略戰術，這樣才能未雨綢繆，順應大勢，以“無為”（不瞎折騰）的策略實現“無不為”（在自身能力圈內無所不為）的目的。這是我們做事時所要遵循的“無為”與“無不為”的辯證法。

1、中國并購市場的形勢分析？

要了解中國并購市場未來的形勢，我們就要分析中國并購市場的歷史、現狀，及其特點，并且據此做出對其形勢的判斷。

1）中國并購市場的歷史

國內的幾次小的并購浪潮：

一、1984-1989年，中國的第一次并購浪潮。

本次并購浪潮始于20世紀80年代初。隨著經濟體制改革的不斷進行，作為產權交易的并購活動得以出現，并逐漸演變為中國企業并購的第一次浪潮。全國共有6966家企業被兼并，轉移資產82.25億元，減少虧損企業4095家，減少虧損金額5.22億元。

二、1992-1998年第二次并購浪潮

第二次并購浪潮是在1992年小平同志南巡講話后，在中央確定了社會主義市場經濟體制改革目標的情況下，在激勵機制和約束機制的雙重壓力下活躍起來的。困境國企私有化運動席卷中國，民營企業對國企發起大規模兼并重組浪潮。

三、2002-2008第三次并購浪潮

我國第三次并購浪潮以2002年中國加入世貿組織（WTO）為起點，是在國有經濟結構實施戰略性調整及鼓勵并購政策出臺的時代背景下產生的。2003年上半年，我國并購交易量達490筆，同比增長100%；涉及交易金額362.2億元人民幣，同比增長190%，并購交易的活躍程度要遠遠高于上年同期水平?2005年內地上市公司發生的并購案已超過500宗，并購金額也達到600多億元。

四、2013-2016 第四次并購浪潮

這次浪潮發生于國家“一帶一路”、國企改革、多層次資本市場等改革大背景下，尤其在2012年11月國內IPO暫停后，我國的并購市場開始呈現出火爆的局面，大量的并購事件不斷涌現。這一輪的并購重組浪潮是國有企業與民營企業共同參與的一次全民狂歡，規模和影響都遠超越前三次并購浪潮。并且，2014-2015年的牛市，推動大量A股上市公司開展并購。2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起 ，披露交易規模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期 (5023億元、1189起)分別增長274%和210%。上市公司并購重組在2015年更為活躍。根據統計，當年上市公司并購重組交易2669單，交易總金額約為2.2萬億元、同比增長52%。

五、2018-2021 第五次并購浪潮

這一輪并購浪潮是由國資主導的， 主要是收拾上一輪并購浪潮的爛攤子。由于在上一輪并購浪潮中A股上市公司習慣于通過并購方式增厚收入和利潤，進而推高股票的市值，但是，這種缺乏堅實底層商業邏輯的并購最終導致絕大部分的上市公司市值都被打回到并購之前，更為嚴重的是很多上市公司由此背上巨額的商譽，當經濟環境疊加資本市場環境同時發生負面變化的時候，巨額的商譽減值對上市公司產生巨大的影響，甚至，不少實控人因此喪失了對上市公司的控制權，恰逢國資從“管企業”到“管資本”的重大轉型期，催生了最近幾年的國資大量收購A股上市公司控制權的并購交易，正是因為國資的強大資金實力，2020年中國的并購活動交易金額增長了30%，達到7,338億美元，是自2016年以來的最高水平。除了收購A股上市公司之外，國資也進行各種形式的投資并購，以深圳國資委為例，2600億收購榮耀，660億收購萬科，250億投資恒大、148億入局蘇寧。。。其總資產高達4.1萬億。而合肥國資、珠海國資也表現亮眼。

從以上幾次的并購浪潮來看，推動并購的形成小浪潮的根本原因主要是由于經濟體制改革的原因、股市漲跌的原因，資本市場改革和成熟的原因，并非主要由于生產力高度發達，企業因此能夠通過并購輸出先進的管理、人才、技術等生產要素，進而尋求資本的增殖的原因所推動的。這幾次并購浪潮還有一些特點就是，收購方缺少駕馭和整合被收購標的的抓手，更難以對被收購標的進行整合，導致并購的效果不理想。有些上市公司甚至僅僅因為做市值而進行并購，而中介機構也因為持有牌照這個黃金拐杖而皆以通道業務為主，幾乎喪失了操盤產業并購的能力。但是，隨著形勢的變化，所有并購市場的參與者都需要調整自己，提早做出應對，順應大勢。

從西方國家的并購歷史來看，資本高度發達的區域的并購市場存在著這樣一些特點，1、反壟斷法成熟，并且被廣泛的應用，除了罰款之外，直至強行分拆壟斷企業。2、并購基金活躍，并購基金就像是資本市場買賣企業的貿易商，貿易商不關注企業的使用價值（產業并購方才真正關注標的的使用價值），而只關注企業的價值，所以，貿易商賺的主要就是差價（價格圍繞價值的波動），有了并購基金這個貿易商，能夠很大程度上活躍并購市場，將企業賣給真正關注企業使用價值的產業方。3、并購交易中普遍沒有業績對賭，一方面是這些企業已經成熟到能夠輸出管理，一方面是所有權和經營權大面積分離，大大方便企業的并購交易的落地。一方面是有大量具有職業精神的職業經理人存在，為并購整合提供堅實的人力資本。

中國的并購市場也依然需要遵循資本運行的規律，中國并購市場將來要走的路也會在資本運行規律的支配下展開，當然，中國有中國的國情，中國是以公有制為主體，多種所有制經濟共同發展的經濟制度，這是決定未來中國并購市場形勢的主要因素。

2）中國并購市場的現狀及特點

要分析中國并購市場的形勢，除了了解中國并購市場的歷史之外，我們還有必要了解中國并購市場的現狀是什么？特點是什么？唯此，我們才能把資本運行的規律與中國的特點相結合，做出符合中國并購市場實際的判斷與決策。

一、 反壟斷法真正開始發威了，資本從自由競爭走向壟斷競爭

2021年4月10日國家市場監督管理總局做出了對阿里巴巴罰款182.28億的處罰，緊接著4月15日又做出了對揚子江藥業集團罰款7.64億的處罰決定，爾后又對美團進行立案調查。。。有點像是家長提醒已經成年并處于青春躁動期的大學生要把主要精力放在學業上，不要亂找女朋友一樣，和孩子一樣，企業也已經成熟了，資本也已經成熟了，有能力通過大規模的并購來實現自我的增殖了，放眼看看阿里、騰訊、字節跳動，幾乎市場上沒有他們不想買的，不敢買的，就像一只八爪魚，哪都要插上一腿。縱觀全球的并購浪潮，當政府開始使用反壟斷法對資本集中的公司進行處罰的時候，此時，表明資本正從自由競爭走向壟斷競爭，而真正的、大規模的、持久的并購浪潮已然開始成勢，這是不可阻擋的歷史規律。正如馬克思所說：“一個社會即使探索到了本身運動的規律，它還是既不能跳過也不能用法令取消自然的發展階段，但是，它能縮短和減輕分娩的痛苦?！?所以，反壟斷法能夠從一定程度上遏制資本的無序擴張，卻無法阻止資本集中（并購）的大趨勢。這是決定并購大潮的底層鐵律。

二、 A股上市公司的實控人駕馭上市公司的綜合能力亟待提高。

企業上市之后，企業就變成了實體公司和金融平臺的混合體，這一轉變要求A股上市公司實控人具備實業運營和資本運作的雙重能力，也就是，實控人要變成雌雄同體的人才能真正利用金融平臺的優勢在資本市場上把上市公司實業運營好。但是，上市之前企業的老板多半是技術、銷售出身，缺乏資本運作的所必要的經驗和知識結構來適應這個變化。另外，大部分的上市公司的實控人上市之后幾乎是一夜暴富，能夠繼續堅持艱苦奮斗的心態上的調整上也是巨大的挑戰，加之，實控人周圍圍繞著一批人，各種信息夾雜著各種贊譽、褒獎、私貨紛至沓來，實控人是否有分辨各種信息的能力，能否繼續保持謙虛謹慎的心態，又是一個巨大的挑戰。說實話真不易，能把企業做上市的人都是人中龍鳳，但是，在這樣的大環境下，能夠不忘創業時的初心和使命的少之又少，而這是保持企業基業長青，不斷適應外界環境變化的根本中的根本。當然，這也我專業的中介服務機構創造了服務的需求。

三、 中介機構做并購基本是以通道業務為主。

中介機構由于有牌照這個金拐杖，習慣了賺容易賺的、確定性高的、更經濟的錢，加之，市場上的并購交易的排名是以通道業務為必要條件，這兩方面導致中介機構基本上只是專注于利用牌照做通道業務，喪失了交易撮合能力的培養的機會，更缺乏深耕產業的意愿，因為這些都是需要長期的時間和資源的投入的，相比，IPO來說，并購本身特點所決定的博弈要遠大于IPO，并購交易的撮合既難又不經濟，這些原因都導致中介機構做并購都是通道業務為主。這是中介機構普遍存在的現象，所以，這絕非某一個中介機構的問題，也不是中介機構中單個人的問題，是由中國并購市場的大環境決定的，中介機構只是適應這個大環境，選擇一條適合自己的路而已。但是，現在形勢在慢慢起變化了，并購雙方的需求在發生變化，這對中介機構也提出了新的要求，需要中介機構改變以純通道業務為主的商業模式。

四、 企業的所有權的經營權還沒有出現大面積分離，缺少大量具備職業精神的職業經理人

目前上市公司都屬于一代創業，或者二代接班，真正由職業經理人來經營的企業比例還很低，這給中國企業的并購交易造成了巨大的困難，尤其是并購整合，由于并購交易是控制權轉讓的投資，在并購過程中標的公司的老板不僅通過股權控制公司而且是主要的經營者，當股權通過并購交易轉移到并購方時，標的方老板的角色要從剩余價值的主要分享者轉變成剩余價值的主要創造者，這樣的轉變產生了內在的不可調和的矛盾，雖然有各種業績承諾和對賭條款的約束，但是，大部分情況下，這樣的情況對于并購方來說都是飲鴆止渴的方式，但是又不得不為之的事情。

最近拼多多的黃崢，字節跳動的張一鳴都辭去CEO，轉向幕后，這在一定程度反映出新一代的企業家對于企業的控制欲望遠沒有前面幾代企業家那么強烈，這兩家具有很強市場影響力的創始人的主動將所有權和經營權進行分離，一方面說明這一代的企業家的思想要更為開放，對于自己所創立的企業不像上兩代企業家那么抱著不放，另外一方面他們對于其他企業家也會起到一個示范作用。相信會有越來越多的企業家主動選擇放棄經營權，這為大量培養高層次的職業經理人團隊提供了良好的土壤與環境。

五、 國資從“管企業”向“管資本”轉型，

“國資早期的資產大部分的都是企業，在這個階段管資產就是管企業，隨著經濟的發展，國資的資產的類型越來越多，從全資到控股到參股，多種方式參與到企業運營中，國有企業與國有資產不完全重疊，在內容、對象、方式等方面都有了區別，國資已經進入了資產資本化、股權多元化的發展階段。黨的十八大以來，中央明確要求國企及國資平臺全方位地、深層次地、根本性地從“管企業”向“管資本”轉型，提高國有資本的配置效率，做強做優做大國有資本，培育具有全球競爭力的世界一流企業。“管企業”更多強調直接管理國有企業，聚焦微觀經濟主體，更加關注單個國有企業的生產經營；“管資本”更加尊重企業市場主體地位和企業法人財產權，著眼國有資本的價值貢獻，更加關注國有資本的整體收益和控制力?！备鞯氐膰匈Y本正摩拳擦掌投入到資本運作的大潮之中。不論是總資產超過4.1萬億的深圳國資，還是號稱最牛風投的合肥國資，都在國內產生了非常好的標桿示范效應。如果說“管企業”是更注重企業的內生發展，那么“管資本”則必然導向外延并購，另外，從投資并購的實踐來看，很多國資從并購的籌劃、并購交易的執行、并購整合的介入都超過不少民營資本，相比之下，國資反而更愿意請專業的中介機構向他們提供投資并購的服務。所以，不論從中國的國情來看（公有制為主體，多種經濟所有制為補充），還是從國資所處的發展階段來看，國資現在是并且始終都將是中國并購重組的絕對的主力軍，要在中國做好并購，務必要重視這一重要特點，并且，順應國資從“管企業”到“管資本”的大勢，洞悉并且抓住其中的大機會。

六、 中國經濟從“粗放式”的發展模式向全面“高質量”發展模式轉變

在十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要中“高質量”發展被提及了46次之多，不論是對核心技術的突破，還是全面數字化，不論是“綠色經濟”還是“碳中和”都體現了高質量發展的思路。習近平總書記更是指出“高質量發展不只是一個經濟要求，而是對經濟社會發展方方面面的總要求”。隨著我國社會主要矛盾轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，過去那種低水平的、粗放式的發展，在各行各業都難以為繼了。資源配置效率低的資產要么被擠出到欠發展地區，要么被資源配置效率高的資產所并購，而此時的并購必將以提高資本的增殖率為根本目的，能夠發揮協同效應，能夠輸出管理的并購將成為主流。進入到高質量發展階段后，資本配置的要求將導向真正意義上的產業并購，企業通過外延式的發展，以并購的方式做大做優做強。這是區別于粗放式發展階段，彼時，大部分的A股上市公司缺乏并購的經驗，缺乏在并購中輸出管理的能力，甚至有少數上市公司單純以做高市值為目標而做并購。在“高質量”發展階段，這些現象將逐漸減少，取而代之的是高質量的產業并購，會出現以產業并購為主要模式而發展壯大的實業企業。

七、 全面注冊制

2019年6月13號，科創板開板，標志著注冊制正式在中國A股市場落地，2020年8月24日，創業板注冊制首批企業掛牌上市。宣告資本市場正式進入全面改革的“深水區”。試點注冊制之后，對企業利用資本市場來發展壯大有很大的鼓舞作用。越來越的企業有選擇上市的沖動，注冊制之后，企業上市的速度更快了，上市難度也相對減小。當然，“反者道之動”，在這個過程中也產生了很多新的情況，比如一二級市場的估值差減小，企業上市后跌破發行價成為常態，上市經過一段時間后不少上市公司的股票成為僵尸股（仙股），前段時間有一個報道稱超過50%的科創板上市公司日均交易量低于5000萬，有的上市公司日均交易量只有300多萬，一些企業家發現上市融到錢之后并不能實質性幫到企業的發展，一些投資人發現企業上市之后并不能賺到預期的投資收益，此時，不論是企業家還是投資人對于企業上市都將會有一種相對理性的考量，是自己選擇上市，還是選擇一個合適的有產業協同的并購方？一方面全面注冊制將打破企業的IPO信仰，理性選擇并購或者IPO；一方面注冊制之后大量上市的企業既成為并購的買方，又稱為并購的賣方，為并購交易提供了物質資料。

八、 中國擁有最全的制造業產業鏈，但是缺少核心技術、關鍵零部件、高端材料等

中國改革開放四十多年以來，已經建立了全球最全的制造業產業鏈，這將為中國登上世界主要科學中心和創新高地打下堅實的基礎，但是，我國基礎科學研究短板依然突出，企業對基礎研究重視不夠，重大原創性成果缺乏，底層基礎技術、基礎工藝能力不足，工業母機、高端芯片、基礎軟硬件、開發平臺、基本算法、基礎元器件、基礎材料等瓶頸仍然突出，關鍵核心技術受制于人的局面沒有得到根本性改變。高端技術的發展主要是以內生發展為主，但是，不論是基礎研究還是關鍵技術的突破都是需要大量資金、大量人力的投入，小的創業企業既要生存又要發展還要研發高端技術，這幾乎成了一個不能完成的任務，這為產業的投資并購創造了很多機會。一些優先發展起來的企業將用資本的力量進行行業的整合，幫助具有核心技術的企業步入到發展的快車道。這將是未來并購市場的一個特點。

九、 A股上市公司還缺乏在并購中輸出生產力的能力

大部分的上市公司還比較年輕，還未形成自己的完善的管理體系，上市公司既要面對市場的競爭，還需要應對資本市場投資機構的各種挑戰，常常在壓力之下，在沒有做好準備的情況下倉促做并購，此時，上市公司還不具備輸出成熟的管理體系駕馭并整合標的的能力，這更加大了并購的風險，增加了并購的失敗率。而資本的本性卻使得上市公司天然具有比非上市公司更強的發起并購的沖動和條件，在這樣的條件下做并購對上市公司，對中介機構都提出了更高的要求，需要上市公司逐步形成自身的管理體系和人才梯隊，并且在整合過程中進行輸出。而中介機構的投行并購部也應該參與其中，解決問題，增強粘性，建立長期合作。

十、 缺少大量的、優質的、便宜的標的，并購基金缺乏存在的經濟基礎

如前所述，一個地區、一個國家的并購是否活躍一個關鍵要素就是看這個區域是否有足夠多的并購基金的存在，并購基金作為企業買賣的中間商起到了活躍并購市場的作用，當然，并購基金也是資本屬性最強的，存在的幾乎唯一的理由就是使得資本增殖，如果市場上缺少大量的、優質的、便宜的標的，并購基金就缺乏套利的空間，并購基金不活躍也就成為自然的事情了，中國的并購市場正是因為缺乏并購基金生存的土壤，不少以并購為目的而成立的并購基金并未做并購，而是參與一些定增、戰投、分拆。

但是，中國整體環境如此，但并不否定在某些局部，某些細分行業，某些巨無霸企業。。。存在設立并購基金對市場進行整合的機會，但是，這是建立在對某個細分領域有深刻的判斷和很深的產業資源背景的前提下，能夠有價值發現的能力，還需要有并購之后進行賦能與整合的能力，這對于并購基金來說提出了很高的要求，既需要有資金的募集能力，還需要有產業運作的能力。

十一、 A收A越來越普遍

上市公司之間的并購越來越普遍，尤其是經歷了2014-2016年的那一輪牛市的并購之后，很多上市公司被過去并購的所拖累，此時，國資大量介入，通過紓困或者直接收購的方式并購A股上市公司的控制權，同時，也有如復星、高瓴這樣的公司與機構收購上市公司的控制權。隨著A股市場兩極分化越來越嚴重，天花板低、缺乏成長性的上市公司的估值顯著低于龍頭企業，而一些本身質地不錯的上市公司由于實控人或者管理層經營不善，也成為被收購的標的。

2、并購市場的參與者的任務是什么？

1）、上市公司

充分理解和運用上市公司實業與金融平臺的雙重屬性和優勢，通過內生和外延兩種方式在做大做強主業的基礎上，圍繞主業尋找市場空間更大、資本增殖率更高的產業進行投資并購，保持企業的持續成長性。

2）、中介機構

充分依托券商牌照、產業研究能力、投行承做能力，同時，擺脫做并購過程中純粹依靠牌照展業的通道業務思路，順應高質量發展的大勢，以打造細分行業投行并購“產業名片”為突破口，形成綜合性的投行并購的品牌。順應國資在并購大潮中的主導地位的趨勢，并抓住其中的大機會。

3）、并購基金

深度與產業方、產業資源進行結合，根據行業所處的周期，找準細分領域買方和賣方亟需進行產業整合的領域，以產業整合為初心，而非財務投資為軸心，打造某個細分領域的并購基金。并購基金控制的標的既可選擇并購退出，也可以選擇IPO之后再退出，如果做長線考慮的話，還可進一步圍繞已經上市的公司進行產業投資并購。歸根結底，中國目前的并購基金絕非純財務投資的并購基金，而必須是圍繞產業而生發出來的產業并購基金。當然，隨著并購基金行業的發展，并購基金將會從細分領域的產業并購基金，回歸其本性，成為更多財務屬性并購基金。

3、參與者應該采用怎樣的戰略戰術？

1）、上市公司做并購的戰略戰術

一、實控人及核心團隊應以上市為契機，進行二次創業

企業上市之后，實控人的所持股份的估值迅速得以放大，此時，企業的實控人從主觀上很容易松懈、盲目自大，如何保持謙虛謹慎，長期堅持艱苦奮斗，這是企業上市之后所面臨的最大挑戰，也是絕大部分上市公司出問題的根源所在，當然，這也體現在企業在做并購中所遇到的問題上。毛主席說得好，我們只有始終保持“批評和自我批評”，始終牢記“謙虛使人進步，驕傲使人退步”，長期堅持艱苦奮斗，以IPO作為發展壯大上市公司的契機進行二次創業，這是上市公司發展的不二法門，是上市公司發展的根本“大道”，本文雖然談的是并購，但只是上市公司發展的“術”，沒有艱苦奮斗這個“道”，只會越走離正道越遠，越“資本運作”越“被資本所運作”。

二、實控人及核心團隊應該盡快學習并掌握必備的資本運作的知識結構和資本運作的思路

如前所述，上市公司上市之后就變成了企業實體和金融平臺的混合體，與上市之前相比，企業上市之后具有明顯的金融的屬性特點，運營一個上市公司與非上市公司具有較大的差異，實控人需要盡快完善自己的知識結構以適應這種新的變化，實控人除了要依靠團隊之外，對于如何用好上市公司金融平臺屬性的優勢來發展上市公司要有成熟理性的通盤考慮和戰略籌劃。以內生帶動外延，做到內生發展和外延并購并舉，一方面著力提升管理能力，修煉內功，一方面發揮上市公司金融平臺的優勢。

三、“無為而無不為”，

因為“無為”所以能夠堅定地圍繞主業，順著戰略主航道挖掘并把握大的發展機會，也正因為“無為”，企業才有能力做到“無不為”。

企業上市的時候多半是在某個領域做得不錯，有一定的競爭力，甚至是某個細分領域的龍頭，但是，由于行業天花板的問題，發展到一定階段之后就后勁乏力，如果疊加來自資本市場的影響，為了避免成為仙股，上市公司常常在雙重壓力之下倉促地做并購，這反而導致上市公司通過并購加速衰落。

所以，企業在上市之初，股價漲勢喜人的時候，就應該做通盤的考慮，明白上市公司要實現跨越式的發展需要把握一兩次戰略性的機會，既需要專注主業積蓄力量，又需要圍繞主業籌劃新的增長點，并且，充分利用資本市場穩扎穩打，在這個過程中，并購幾乎是必然使用的發展方式，通過并購的方式來抓住時間窗口，實現戰略性卡位，這非?？简炆鲜泄緦嵖厝思皥F隊的前瞻性眼光。做出這樣的決策最好是來自于廣泛的調查研究和反復的沙盤推演，當然，最終的成效也來自于實控人和核心團隊堅定的決心和毅力。

四、實控人掛帥組建投資并購團隊，打響收購第一槍。

上市公司做并購首先要組建以實控人為第一責任人的投資并購團隊，從并購伊始就以職業、專業的態度來對待并購這件事，以企業深思熟慮的、前瞻性的業務戰略為牽引，以能力圈為半徑，做好充分的準備和預案，打響并購的第一槍，不戰則已，戰則必勝。尤其是首戰必捷。這將影響上市公司未來在并購這條路上的基本走向，所以尤為重要。

只有在正確的業務戰略和并購戰略的牽引之下我們才不至于犯方向性錯誤，我們才能選擇大致對的細分領域和大致對的并購標的，我們常常說，并購如同選擇結婚伴侶一樣，在選擇標的的那一刻開始，就基本決定了你將來并購的效果，這句話至少說對了一大半，另外一小半取決于并購整合。

五、做好整合

如立訊精密的王來春女士所說：并購，沒有絕對正確的戰略，只不過是并購之后，如何努力奮斗，使最終成為正確的選擇。這句話包含了幾層意思，首先說明了并購整合的對于一個并購來說極為重要，有好的并購戰略，甚至并購到了好的并購標的都不能確保并購最終的成功，不少并購就是因為整合做得不到位導致了失敗。其二，我們并購的標的常常是不完美的，需要我們堅定的決心、完善的整合體系、艱苦的奮斗才能最終確保實現并購的初心和使命。其三，做并購整合必須開始于并購戰略之初，能夠形成系統化、可輸出的整合體系，在選擇標的時，在并購談判時就為并購整合做鋪墊。這對實控人和團隊都提出了很高的要求。

在并購的節奏上，上市公司應該并購一個標的、整合一個標的、見效一個標的、成長一個標的。并且，通過并購逐漸形成公司內部相互協同的產業集群。

2）、中介機構

對于大部分的投行并購部門來說，現在可以說是黎明前最黑暗的時候，由于國內生產力發展階段的問題，國內從來沒有形成過真正意義上的、持續的、高質量的并購浪潮，最近兩年開始實行的注冊制更是給慘淡的并購市場雪上加霜，稍微好一點的標的都奔著IPO的信仰而去。但是，冬天來了，春天還會遠嗎？

中國已經全面進入高質量發展的階段，這對資源配置的投資屬性更為強調，這將從根本上減少并購交易的投機屬性。注冊制雖然姍姍來遲，全面注冊制更是需要假以時日，但是，我們從注冊制的實行可以看出一二級市場的估值差已經越來越小了，而二級市場的分化也越來越明顯了，很多公司上市不久就跌破發行價了，很多企業上市之后的交易量不活躍，甚至只有日均三四百萬，企業在選擇IPO，還是選擇被并購這件事情上會逐漸理性起來（當然，現在還是堅定的信仰著IPO）。在中國，國資在投資并購中的雄起更是成為并購大潮的主要推動力之一，國資從“管企業”到“管資本”的大趨勢已經非常明顯了，珠海國資、深圳國資、合肥國資。。。都成為投資并購的主力軍，而且規模巨大。二級市場對于套利型的并購越來越不認可了，有些并購一公告股價就跌。由于券商投行習慣于賺牌照通道的錢，做項目也以能否計入到通道業務排名為標準，與此同時，并購撮合這件事本身難度很高，成交的不確定性也很大，對撮合方既要有很高的談判技巧，又要有很多的產業專識的沉淀，還需要有交易結構設計的能力，但是對比IPO的收費，并購交易的收費對投行來說并不經濟，這就更加促使中介機構在做并購過程中純粹的通道業務思維，并購雙方交易基本談好之后，券商來做交易的材料并購完成向監管機構的申報，多年下來，這進一步弱化了投行并購部做并購的能力和意愿。

但是，辯證法告訴我們，事物發展的過程中總是在產生否定自己的力量，雖然并購市場目前處在非常低迷的時候，雖然并購在大部分的中介機構的業務里都屬于邊緣業務，但是，根據前面我們分析的中國目前并購市場的趨勢和特點，中國并購市場真正意義上的、大規模的、持久的、高質量的并購大潮正緩緩向我們走來，為此，中介機構，尤其是券商投行并購部應該而且必須提早做好準備，迎接這大江大河的并購大時代！

一、轉變思路，提早布局

首先轉變思路，我們的思路決定了我們的出路，作為中介機構首先要轉變思路，第一個要轉變的思路是純粹通道業務思路，我們可以運用牌照的優勢做事，但是我們不能只做純粹依靠牌照的并購業務。第二個要轉變的思路是投行并購部只做并購無法養活自己的思路，這個思路會進一步使得并購部的資源無法集中，更談不上集中優勢兵力重點突破。第三個要轉變的思路是，我們要轉財務思維為產業思維，變純粹執行交易為通過專業投資并購服務為企業創造內在價值，只有這樣才能從“做項目”轉變為“做客戶”，增強客戶的粘性，真正陪伴客戶成長。

其次要提早布局，“凡事預則立不預則廢”，而且，要在大家都不注意、不看好、不愿意投入的時候進行準備和布局，這樣才能形成先發的競爭優勢。投行并購部的布局要跳出投行看并購，要從中介機構的全局來看并購業務對一個券商的影響和幫助，只有在這個維度上，公司才有動力對并購業務進行戰略性的投資，并且，以一個相對較長的視角去看待并購業務的發展，給予并購業務資源上的支持和時間上的包容。這里的布局包括資源上的投入、產業研究的投入、組織架構及機制的設立等等（這里就不一一展開）。

二、順應大勢，善于借勢

順應中國進入到高質量發展的大趨勢。中國已經堅定地朝著高質量發展的階段轉型，而且此處的高質量體現在方方面面，從經濟發展的高質量，到資本運作的高質量，要求企業從之前的“粗放式”的投資并購向“高質量”的投資并購轉變，而最明顯的特點就是，從套利型的財務投資并購轉向增強內在價值的投資并購。這要求中介機構從單純的利用牌照做項目執行轉變為能夠與資本方共同進行投資并購戰略的籌劃，共同判斷交易及標的的商業價值，要求中介機構真正地、深度地扎根于產業，從表面的分析研究進入到能夠成為行業資深專家的研究深度，尤其對于投行的并購部的從業人員來說更應如此，此時，投行的項目執行能力不僅從客戶的視角來看是從屬地位，而且，也要在投行內部來說轉變為從屬地位，每個投行并購部都應該培養出幾個能夠與細分行業的產業大佬對等溝通的領軍人物，同時，也作為投行的“名片”，以此來開拓并購市場的業務。

順應國資從“管企業”到“管資本”的大趨勢。這個趨勢在發達的資本主義國家是沒有的，這是由中國的國情所決定的，中國是一個以公有制經濟為主體，多種所有制經濟共同發展的經濟制度。國資占主導是中國區別于西方國家非常主要的一個特點。不論從資本的體量資源的優勢來看，國資都是資本市場絕對的主力軍。尤其是國資從“管企業”向“管資本”的轉型中，國資在資本市場上更是長袖善舞，其專業化程度比起很多的市場化的民營企業都要高。作為中介機構的并購業務的發展必然需要順應這個大趨勢。一方面中介機構利用自身的優勢與特定的國資平臺進行合作，這方面的合作取決于中介機構的天然稟賦，常常拼的不是專業能力，而是資源優勢。一方面中介機構參與國資投資并購的業務時，可以從被并購方入手，這需要中介機構轉變觀念（不能唯通道業務馬首是瞻），需要有產業資源和行業專識，同時，需要轉變自身知識結構和能力結構，不論是賣方還是買方財務顧問，抓住投資并購的本質。一方面國資的運作也在向政企分離、政資分離的趨勢在轉變，市場運作程度會越來越高，此時中小中介機構如果在特定產業領域進行提早布局，擁有產業的優勢，也同樣可以用專業去獲得屬于自己的一杯羹，尤其是在并購領域。

順應從“財務并購”到“產業并購”的大趨勢（在順應高質量發展的趨勢部分有提到，這里著重說明），上市公司在并購方面的需求越來越從執行交易的財務并購的需求，逐漸轉變成真正提升內在價值的產業并購的需求。我們常常聽到上市公司說希望并購什么細分領域的什么并購標的，這背后隱藏著上市公司產業并購的邏輯，基本上是上市公司說啥中介結構就找啥，更有甚者是，不少中介機構還是抱持著：“我們怎么可能比上市公司還了解自己的需求的呢？”這就是一個悖論，我們雖然是外部中介機構，但是，如果我們要滿足上市公司的對產業并購的需求的話，我們就需要做到比上市公司還了解上市公司，所謂“當局者迷，旁觀者清”，這在很多企業身上也是普遍現象，千萬不要認為上市公司是金主爸爸就唯唯諾諾，亦步亦趨，坦率講，這樣反而做不好并購業務，反而得不到上市公司的尊重。要協助上市公司做好產業并購，投行并購部必須具備深度產業研究的能力，同時還應該具備特定產業的資源與沉淀，能夠與上市公司的實控人在產業的領域進行對等談話，在某些特定產業領域的洞見的深度和廣度甚至應該超越上市公司的實控人與核心團隊，并且熟悉和掌握上市公司所在產業鏈的資源，這樣才能與上市公司一起做并購戰略上的籌劃，而不會淪為幫助上市公司盲目找標的中介機構，也不會僅僅是項目執行的工具而已。這樣能夠形成投行并購部相對穩定的業務收入來源。

三、并購五步工作法

并購五步工作法的主要內容是：風控掌舵、研究驅動、撮合助力、交易推進、整合增值，這是中介機構從通道型和財務型并購轉向幫助上市公司做創造內在價值的產業并購的必然選擇。

風控掌舵：投行目前做并購更多考慮的是合規風險，最低限度也是最高限度是不要因為項目出現各種財務、法律等問題而被監管問責，至于后續并購交易能否創造價值并不需要中介機構考慮太多，交易雙方似乎把中介機構的定位也是做材料、走通道、來申報的角色，這樣即便做過并購交易之后，和買賣雙方的合作缺乏粘性。現在中介機構要以合規風險為底線，進一步評估交易的風險、商業價值創造的風險，如果中介機構什么時候能夠因為一個交易無法創造商業價值而給出否定的建議，這就是中介機構真正成熟的時候，一方面說明中介機構不缺項目，一方面中介機構更看重與客戶長久的合作關系，而采用能夠為包括中介機構在內的各方創造更長遠的價值的方式展開合作。

研究驅動：如果說要規避合規的風險，具備豐富的財務和法律實務經驗基本上可以做到，并購的本質是控制權轉讓的投資，要規避商業上的風險就需要真正意義上的產業研究，投行并購部的研究水準要以買方研究的水準作為衡量標準，研究結果要能判斷一個標的是否值得投資或者并購。除此之外，整個并購交易都應該是以研究貫穿始終，除了產業研究之外，其實不論是對撮合談判、交易方案、并購整合。。。等等方面，都是需要做深度研究的。

撮合助力：常常聽到投行并購領域的大佬們說，從業十幾年真正撮合成功的也就一兩個項目，大部分的項目的都是雙方談好，投行并購部介入開始做材料。放在之前這樣的投行并購部的商業模式或許可行，但是，現在撮合能力將作為投行并購部一項極為重要的綜合能力作為要求了。撮合的能力體現了對并購雙方需求的深刻理解，體現了對并購交易商業價值的精準判斷，體現了平衡雙方利益和訴求的手腕和素養，體現了最終解決分歧時創新方案的設計能力，還體現了在交易過程中對產業、金融等資源的調動能力。。。所以，在國外成熟的大投行里具備這樣撮合能力的人多半是具備金融和產業背景，所謂的雌雄一體的資深人士。這是投行并購朋友們需要著力培養的主要能力。

交易推進：常規的交易方案的設計能力每個投行并購部都差不多，但是，能力的差異在于處于復雜商業環境和監管環境下能夠創新性地設計出交易方案，平衡交易雙方的利益，又順應監管的要求。這需要大量的項目的經驗和團隊持續的總結與沉淀。交易方案的設計能力是投行并購部極為重要的能力和基本功，尤其需要對當下的監管的意圖，深刻領會其真實含義，才能在設計交易方案的時候抓住監管的實質，同時滿足并購雙方的需求。

整合增值：整合是并購交易極為重要的一個環節。完美無缺的并購交易在現實中幾乎是不存在的，在交易中投行并購部要能夠在整合環節給出恰當的建議，并且，能夠陪伴并購方逐漸從自身的企業管理經營中形成自己的可以輸出的管理體系、流程、文化、價值觀。全球最成熟的并購整合的體系要數美國的丹納赫公司的DBS系統，對于每一個并購交易，丹納赫都會輸出DBS系統對被并購公司進行整合。這在國內還比較少見，優秀如立訊精密的并購整合做得就非常成功。在過去中介機構在這一塊是幾乎從來不碰的，隨著產業并購的越來越多，并購雙方對中介機構提供并購整合的服務的訴求也會越來越多，而且，這對并購的效果有很大的影響，所以，中介機構需要重視起來，并且有所投入。

3）、并購基金

并購基金作為并購交易的貿易商，其活躍度是一個地區并購是否活躍的風向標。從目前的來看，并購基金的活躍度還非常低，本質原因是對于并購基金來說缺乏套利的空間。一方面缺少大量的、優質的、便宜的標的可供出售。一方面所有權和經營權沒有大面積分離，缺少大量具有較高職業精神的職業經理人團隊。這兩方面都是由于生產力發展水平決定的。雖然，從全局來看并購基金不活躍，但是，在一些細分的行業里面卻存在行業整合與套利的機會（對并購基金來說，不管是財務投資多一些，還是產業投資多一些，我都更愿意稱這些并購基金為套利基金，這是本質，因為他們是發現價值、交易價值，而非創造價值的。）那么如何來運作呢？ 首先，其一是圍繞某個細分產業的深度打法，做到與產業進行深度融合，這對并購基金要求比較多，既需要自己的募集能力，還需要行業與項目的判斷能力，還需要產業資源的配置與整合能力，最后最好加上一點賦能的能力，所以，國內幾乎沒有同時具備這四個方面能力的管理人，但是，最有可能跑出來的并購基金可以是那種一直專注于某一個細分行業的PE/VC機構，因為在某個細分行業長時間的沉淀，使得這樣的基金具備以上說的四個方面能力的雛形，但是，這樣的PE/VC做并購基金一樣需要非常慎重，因為并購是控制權轉讓的投資，先前的PE/VC主要具備投資的能力，也就是發現價值的能力，現在，多出了控制權轉讓這個關鍵新特點，對PE/VC的GP們的能力提出了非常高的新的的要求，最好是PE/VC的GP們能夠與并購領域資深的人士、產業方一起來做，當然，這有要考驗這個GP的格局和見識了，從以前相對單一的（當然不簡單）投資活動轉變成與各方合作，甚至博弈，要讓一個并購交易最終全身而退，難度可想而知。

其二、優先選擇純貿易型的并購交易的盈利模式，也就是，并購基金只做發現價值的工作，利用自身的優勢，在標的公司價值被低估的情況下收購其控制權，在標的公司價值增值之后出手套利。當然，這已經比一般的PE/VC的投資的難度高幾個段位了，中間控制權的轉讓之后會生出很多不確定因素。其次選擇對并購標的進行賦能，這樣的賦能是基于自身靠譜的能力的基礎之上的，而不是拿到控制權之后的瞎指揮、亂賦能。這要求并購基金里面擁有多年產業運營和管理經驗的人，能夠站在更高的維度對被并購標的進行降維賦能。再次難度更大的是圍繞被并購標的進行產業和金融的賦能，不光輸出管理，還圍繞被并購標的進行產業并購，形成產業小集群，以此來增值被并購標的的價值，國內幾乎沒有具備這樣能力的并購基金，但是，這是一個方向。

總的來說, 中國并購市場過去的并購不論是的規模體量，還是并購的效果都處于真正意義上的并購浪潮的初期，可以預見在未來兩三年的時間里，并購交易的活躍度都會遠落后于IPO，但是，在生產力發展推動中國經濟進入到高質量發展階段的大勢下、在全面推行注冊制的大背景下、在國資從“管企業”到“管資本”的轉型趨勢下、在資本從“自由競爭”進入到“壟斷競爭”的過程中。。。這些都不可逆地推動著真正的意義上的、成氣候的、高質量的產業并購浪潮的誕生。表現形式為出現真正通過并購發展起來的具有世界競爭力的巨無霸，并購基金作為并購市場的貿易商將極為活躍，必然產生多個中國的KKR，黑石等機構，中國的國資平臺將以更高水準，更大規模地參與到并購市場中去，幅員遼闊的中國也將出現多個“淡馬錫”，中介機構將超越牌照而具備操盤大型產業并購交易的能力，并且形成以并購交易著稱的大投行，

對于其中的參與者，在黎明前的黑暗中需要忍受，需要煎熬，需要耐心、更需要大量的投入和提前布局和戰略卡位，并等待那黎明前的第一縷陽光。

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原標題： 中國并購市場的形勢、任務、戰略戰術（2021版）