一、2018年以來(lái)，城投非標(biāo)違約事件頻發(fā)，貴州省、云南省、內(nèi)蒙古、四川省等地成為非標(biāo)違約重災(zāi)區(qū)，發(fā)生非標(biāo)違約事件的地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，債務(wù)率較高，非標(biāo)占比偏高，且地區(qū)融資能力較弱

2018年以來(lái)，城投非標(biāo)違約事件頻發(fā)，依據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，自2018年1月起至2020年11月底，我國(guó)城投非標(biāo)違約事件共發(fā)生90次，涉及非標(biāo)違約主體117家（包括融資方以及擔(dān)保方）。究其原因，國(guó)家政策對(duì)城投公司融資規(guī)范性監(jiān)管收緊是重要的導(dǎo)火索：（1）2018年3月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金[2018]23號(hào)），提出“不得要求或接受地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任”，此前資質(zhì)較弱的城投公司可通過(guò)政府的“承諾”來(lái)為非標(biāo)產(chǎn)品增信，而財(cái)金23號(hào)文的出臺(tái)杜絕了此種增信方式，壓縮了非標(biāo)產(chǎn)品供給；（2）2018年4月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)及外匯局共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)[2018]106號(hào)），提出“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門(mén)制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”，在此要求下，只有長(zhǎng)期限的封閉式產(chǎn)品才能投資非標(biāo)產(chǎn)品，故金融機(jī)構(gòu)有序降低非標(biāo)產(chǎn)品投資規(guī)模，對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)需求有所下滑。綜合影響下，在原有非標(biāo)產(chǎn)品到期后，新非標(biāo)產(chǎn)品續(xù)接難度加大，若城投平臺(tái)即期償債壓力大，政府支持力度小，且不能找到有效的融資替代渠道，極可能導(dǎo)致平臺(tái)資金鏈斷裂，發(fā)生非標(biāo)違約。

從非標(biāo)違約平臺(tái)分布區(qū)域來(lái)看，貴州省、云南省、內(nèi)蒙古、四川省等地為非標(biāo)違約重災(zāi)區(qū)。根據(jù)公開(kāi)資料，目前貴州省內(nèi)除省會(huì)貴陽(yáng)外，各地級(jí)市內(nèi)均有非標(biāo)平臺(tái)違約情況，銅仁市、安順市、遵義市、畢節(jié)市、黔南州、黔東南州、黔西南州違約平臺(tái)涵蓋地級(jí)市平臺(tái)在內(nèi)的多個(gè)行政層級(jí)的平臺(tái)，六盤(pán)水市目前暫無(wú)地級(jí)市平臺(tái)違約，但市轄區(qū)、開(kāi)發(fā)區(qū)、下轄縣內(nèi)均已有非標(biāo)違約；云南省非標(biāo)違約平臺(tái)集中于保山市內(nèi)；內(nèi)蒙古地區(qū)通遼市、阿拉善盟均已有地級(jí)市平臺(tái)發(fā)生非標(biāo)違約，呼和浩特市內(nèi)開(kāi)發(fā)區(qū)平臺(tái)非標(biāo)違約，鄂爾多斯市、錫林郭勒盟內(nèi)有縣級(jí)平臺(tái)非標(biāo)違約；四川省目前違約平臺(tái)主要為縣級(jí)平臺(tái)；其余多數(shù)地區(qū)非標(biāo)違約事件零星發(fā)生。從違約平臺(tái)行政級(jí)別來(lái)看，縣及縣級(jí)市、開(kāi)發(fā)區(qū)、市轄區(qū)及地級(jí)市（包含直轄區(qū)）違約平臺(tái)占比分別為48.72%、10.26%、19.66%和21.37%，值得注意的是，城投非標(biāo)違約在行政級(jí)別上具有向上蔓延性，一般地級(jí)市平臺(tái)發(fā)生違約時(shí)，其所轄區(qū)域內(nèi)下級(jí)平臺(tái)基本已發(fā)生多次違約。從非標(biāo)違約平臺(tái)主體級(jí)別來(lái)看，未發(fā)債城投公司占多數(shù)，占比62.39%；其次為AA級(jí)別平臺(tái)，占比29.91%。

從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來(lái)看，發(fā)生非標(biāo)違約事件的主要地級(jí)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低于全國(guó)平均，其中阿拉善盟人均GDP水平較高，主要系該地常住人口規(guī)模較小，僅25.1萬(wàn)人，實(shí)際經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍較弱。從地區(qū)債務(wù)率來(lái)看，發(fā)生非標(biāo)違約事件的主要地級(jí)市債務(wù)率高于全國(guó)平均債務(wù)率，遵義市、六盤(pán)水市、安順市以及黔南州調(diào)整后債務(wù)率高于全國(guó)平均數(shù)。

我們從調(diào)整后債務(wù)率、發(fā)債城投有息債務(wù)中非標(biāo)債務(wù)占比以及地方各項(xiàng)貸款余額三個(gè)維度綜合考量地區(qū)非標(biāo)債務(wù)違約可能性，其中，調(diào)整后債務(wù)率反應(yīng)了地方綜合財(cái)力對(duì)地方政府債務(wù)及城投有息債務(wù)的保障程度，衡量了地方綜合債務(wù)壓力；非標(biāo)債務(wù)占比用于考察發(fā)債城投融資結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本，通常來(lái)說(shuō)，較多使用非標(biāo)渠道融資的發(fā)債城投公司融資能力相對(duì)較弱，融資成本較高，且2018年后非標(biāo)債務(wù)續(xù)借難度加大，該類(lèi)城投公司更易受沖擊；各項(xiàng)貸款余額系對(duì)地區(qū)整體融資能力的衡量。從下圖可以看出，發(fā)生違約事件的主要地級(jí)市債務(wù)壓力相對(duì)較大，非標(biāo)占比較高，且地方融資能力較弱。與債券市場(chǎng)較為認(rèn)可的南京市、蘇州市和杭州市來(lái)對(duì)比，雖然南京等地債務(wù)率同樣偏高，但這些地區(qū)融資能力較強(qiáng)，對(duì)非標(biāo)債務(wù)依賴(lài)程度較低，原有債務(wù)到期后續(xù)貸能力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。總體來(lái)看，城投平臺(tái)償債資金主要來(lái)源于從金融機(jī)構(gòu)處續(xù)借的滾動(dòng)債務(wù)以及地方政府財(cái)政資金，如果地方政府財(cái)政實(shí)力較弱，給予城投公司扶持力度較小，城投平臺(tái)對(duì)于債務(wù)滾動(dòng)的依賴(lài)性越大，若疊加地區(qū)債務(wù)率較高、債務(wù)集中兌付等不利情形，一旦出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)抽貸、債券發(fā)行失敗等易導(dǎo)致資金鏈斷裂的情況，地區(qū)發(fā)生非標(biāo)債務(wù)違約的可能性越大。 

二、非標(biāo)違約的發(fā)債城投短期有息債務(wù)占比持續(xù)攀升，短期償債壓力明顯增加，需關(guān)注具有該類(lèi)特征的城投公司違約風(fēng)險(xiǎn)

下文通過(guò)對(duì)非標(biāo)違約的發(fā)債城投平臺(tái)財(cái)務(wù)指標(biāo)作分析，以此來(lái)探究違約平臺(tái)財(cái)務(wù)特征。本文在已知的全國(guó)117家非標(biāo)違約城投平臺(tái)（包括融資方以及擔(dān)保方）基礎(chǔ)上，剔除未發(fā)債平臺(tái)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可獲取的樣本后，共獲得37家非標(biāo)違約發(fā)債主體樣本，下圖財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)采用37家非標(biāo)違約的發(fā)債城投公司指標(biāo)平均值。37家樣本發(fā)生非標(biāo)違約的時(shí)間集中于2019年及2020年1-3月。

從償債指標(biāo)來(lái)看，近年非標(biāo)違約的發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，2019年末平均值提升至48.98%，但較2016年末增幅不大。短期償債能力方面，非標(biāo)違約的發(fā)債主體短期有息債務(wù)占比提升較快，自2016年末的13.58%增至2019年末的24.34%，同時(shí)現(xiàn)金短期債務(wù)比自2016年的5.73下降至2019年的0.31，短期償債壓力明顯加大。2016年以來(lái)，非標(biāo)違約的發(fā)債主體有息債務(wù)與EBITDA之比總體有所上升，EBITDA利息保障倍數(shù)持續(xù)下滑，盈利對(duì)債務(wù)及利息的保障程度整體有所下降。此外，近年非標(biāo)違約的發(fā)債主體對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)的比例持續(xù)增加，考慮到城投平臺(tái)對(duì)外擔(dān)保實(shí)際多為對(duì)區(qū)域內(nèi)平臺(tái)擔(dān)保，地區(qū)互保風(fēng)險(xiǎn)有所加大，這也導(dǎo)致一家城投平臺(tái)非標(biāo)違約后，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極有可能向區(qū)域內(nèi)其他平臺(tái)蔓延。

三、發(fā)債城投非標(biāo)違約對(duì)自身及所處地區(qū)城投債發(fā)行影響較大，對(duì)上級(jí)區(qū)域城投債發(fā)行影響較小，違約后所處地區(qū)城投發(fā)行債券轉(zhuǎn)為以私募發(fā)行為主，債券發(fā)行期限有所縮短，發(fā)行利率抬升

通過(guò)對(duì)2018年以來(lái)非標(biāo)違約事件梳理，可以得到以下結(jié)論：（1）發(fā)債城投非標(biāo)違約后，占比70.27%的發(fā)債城投后續(xù)未有城投債發(fā)行；（2）發(fā)債城投非標(biāo)違約后，占比51.35%的平臺(tái)所處區(qū)域未有城投債發(fā)行；（3）城投非標(biāo)違約對(duì)上級(jí)政府所處區(qū)域城投債發(fā)行影響較小。

值得注意的是，占比29.73%的城投平臺(tái)非標(biāo)違約后繼續(xù)發(fā)行債券，除了違約后首次發(fā)行城投債時(shí)間與違約事件發(fā)生時(shí)間間隔半年以上的平臺(tái)，其余違約平臺(tái)發(fā)行的基本為私募債。對(duì)于違約后該主體未發(fā)債、但區(qū)域內(nèi)其他平臺(tái)發(fā)債的情形，通過(guò)樣本分析，該類(lèi)平臺(tái)基本自17年后均未有債券發(fā)行，非區(qū)域內(nèi)發(fā)債主力。

從違約平臺(tái)所處地級(jí)市城投債發(fā)行情況來(lái)看，除遵義市、黔西南州外，其余地區(qū)城投債凈融資額呈現(xiàn)持續(xù)下滑或凈流出狀態(tài)，非標(biāo)違約對(duì)區(qū)域城投發(fā)行影響較大。2019年遵義市凈融資額有所回升，可能源于以下因素：首先，2019年初遵義市長(zhǎng)拜會(huì)國(guó)開(kāi)行貴州省分行，雙方達(dá)成一致意見(jiàn)：遵義作為革命老區(qū)，是黨中央、國(guó)務(wù)院重點(diǎn)關(guān)心關(guān)注區(qū)域，國(guó)開(kāi)行貴州省分行將按照總行要求，不斷創(chuàng)新融資模式，圍繞既有利于發(fā)展，又有利于化債目標(biāo)，在推動(dòng)遵義經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中實(shí)現(xiàn)多贏，該舉措一定程度上提升了市場(chǎng)投資者信心；其次，近年遵義市GDP、財(cái)政收入在貴州省內(nèi)均排名第二位，地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，相較其他違約區(qū)域，省政府及地方政府可能給予遵義市內(nèi)城投平臺(tái)的支持力度更大。近年黔西南州凈融資額呈上升趨勢(shì)，可能源于在發(fā)生違約事件的主要地級(jí)市中，黔西南州債務(wù)率水平相對(duì)較低，且已知的該地城投非標(biāo)違約事件最早發(fā)生于2020年3月，僅發(fā)生一起；但黔西南州整體凈融資規(guī)模仍較低。

從非標(biāo)違約地區(qū)城投債發(fā)行特征來(lái)看，2017年以來(lái)城投債發(fā)行主體級(jí)別以AA為主，未有明顯趨勢(shì)變化。從債券期限來(lái)看，債券發(fā)行期限有所縮短，2019年違約地區(qū)2-5年期城投債發(fā)行規(guī)模占比為67.72%，較2017年增加41.84個(gè)百分點(diǎn)，且高于2019年全國(guó)2-5年期城投債發(fā)行規(guī)模占比，而違約地區(qū)6-10年期城投債發(fā)行規(guī)模占比自2017年的72.51%降至2019年的27.69%，下降較快。從發(fā)行方式來(lái)看，城投債發(fā)行方式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樗侥及l(fā)行；增信措施方面，地方國(guó)有企業(yè)提供擔(dān)保的債券規(guī)模占比有所提升，自2017年的22.89%增加至2019年的38.58%，但無(wú)專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保情況。

從主要違約地區(qū)城投債發(fā)行利率來(lái)看，2019年起貴州省城投債發(fā)行利率與全國(guó)平均發(fā)行利率之差波動(dòng)走高，2020年初最高達(dá)到262BP，2020年9月以來(lái)，隨著貴州省利用茅臺(tái)化債的力度加大，市場(chǎng)對(duì)貴州城投認(rèn)可度有所提升，債券發(fā)行利率有所回落；2018年以來(lái)云南地區(qū)城投債發(fā)行利率確有明顯抬升，2017-2019年及2020年1-11月，3年期AA級(jí)別城投債平均利差分別為2.53、3.96、4.36和3.79，整體有所增長(zhǎng)；內(nèi)蒙古地區(qū)城投債發(fā)行期限、發(fā)行主體級(jí)別較分散，發(fā)行利率未有明顯趨勢(shì)。

總體來(lái)看，非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)產(chǎn)品的安全墊，甄別城投平臺(tái)非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)，有助于及時(shí)切斷風(fēng)險(xiǎn)傳播鏈。對(duì)于非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，在對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、平臺(tái)地位、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及外部支持等傳統(tǒng)城投風(fēng)險(xiǎn)分析的框架基礎(chǔ)上，需特別關(guān)注債務(wù)率高、非標(biāo)債務(wù)占比高以及融資能力弱的地區(qū)，并警惕城投平臺(tái)短期償債能力快速下滑的現(xiàn)象。