作者：債市小白菜

來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：2021年的開局，happy無疑風頭無兩，穩站行業的風口浪尖。前幾天看到句調侃：華夏幸福是不是要改名華夏痛苦？可真是世態炎涼。昨日下午的時候，DM一手情報稱公司暫停全部償債付款，不過公司已辟謠……落到如今境地，令人唏噓。市場就這樣，一到出事，消息滿天飛，不乏圖謀不軌者，情緒面砸盤著實沒必要……昨晚胖友圈很多轉發了《王文學的自我批評》一文，就像朋友說的，可能是年紀大了，看完淚目……

有的企業養豬、造車，它卻是一家地道的房企；有的企業在蓋房子賣房子，它卻不是印象中的房企……

既然這么火，姑且蹭個熱度，聊聊華夏幸福吧！（其實早在18年的時候，小白菜寫某篇報告時就特別關注這家，也算是跟了段時間）

Happy的“近憂”

公司債券出現大幅折價成交。1月7日，公司境內債券集體下挫，其中“16華夏02”盤中一度跌逾7%；“18華夏02”收盤跌4.29%報89.97元等等。

公司評級被集中下調。1月13日，穆迪將公司評級由“Ba3”下調至“B2”，并列入進一步下調的觀察名單；1月15日，惠譽將公司評級由“BB-”下調至“B”，并列入負面評級觀察；1月19日，中誠信下調公司評級展望為負面。今天又一輪集體下調，可真是墻倒眾人推，破鼓萬人捶，樹倒猢猻散……

電話會議開了個寂寞。1月13日，本以為要澄清近期負面，結果：“媒體不應該參會，請立即下線”的畫面，哈哈哈哈哈哈哈哈笑死……（還不如不開）

非標產品違約。1月18日，據媒體報道，公司擔保的兩筆信托非標項目未按期償付，涉及總金額11.2億元。

1月29日，公司擬籌劃以發行A股股份的方式，購買朗森汽車產業園開發有限公司持有的天津玉漢堯石墨烯儲能材料科技有限公司33.34%股權。這個操作，估計也就是避免股價大跌，緩兵之計而已。                

2月1日，債委會召開。主要內容就是不逃廢債、展期、不斷貸、穩融資等。據說，債委會上沒人鼓掌……

2月1日，公司公告稱，截至目前，公司及下屬子公司發生債務逾期涉及的本息金額為52.55億元，涉及銀行貸款、信托貸款等債務形式，未涉及債券、債務融資工具等產品。

友情提示：最近happy的消息滿天飛，不管是吃瓜者or踩雷者，還是注意甄別吧，不要因為謠言而毀了一家企業！

Happy那些年

1、先來瞅瞅公司股權：

截至2020年9月末，華夏控股直接和間接合計持有公司36.02%股份，為公司控股股東，一致行動人鼎基資本和東方銀聯分別持有公司0.68%、0.50%股份，三者合計持有公司37.02%股份。中國平安（平安人壽、平安資管）合計持有公司25.19%股份，為公司第二大股東；其他股東包括香港中央結算、中金、中央匯金等。華夏控股股權穿透后，實控人為王文學。

2、接著說說王文學這個人：

王文學（1967年5月生），廊坊市工業學校畢業，無境外永久居留權。

位于廊坊市新華路169號的市委黨校附近是王老板的發跡之地，最初在廊坊交通局搬磚（司機），而后到1992年，王老板開始下海創業，在黨校附近開了家火鍋店，生意不錯，后面越開越大，在這個過程中接觸了很多那條gai附近的政府官員，而遇到了新的商機——幫政府大樓翻修，業務從餐飲又伸向裝修領域（不過后面也翻車了，zf沒錢給……emmmmmm 此處可聯想）。餐飲和裝修為其在zf積攢了初始的人脈資源，也借此賺得了第一桶金。

1998年房改啟動，也因為上述的吃虧，而有機會拿到黨校附近的一塊地來開發。年僅31歲的王老板，創辦了華夏房地產開發有限公司（華夏基業前身），開發了第一個項目——華夏花園，從此踏入風起云涌的房地產行業……前期積累的政商關系也逐漸放大！

2002年，王老板再次迎來商機，毅然放棄具有成熟配套的廊坊市區，正式轉戰固安進軍產業地產……

根據2020年10月份發布的《2020年胡潤百富榜》顯示，王老板以485億位列88，河北第二。（不過目前應該縮水挺多了）

看到早期對王老板評價，說是情商很高，想想也是，能夠跟zf混的風生水起，沒點情商是不行，昨晚《王文學的自我批評》，更是看出來他是個性情中人！（內心還是很希望王老板能挺過去的）

3、再談談二股東平安：

說起這個二股東，要從18年開始說起，18年中報的時候，華夏控股還是絕對的控股股東，可惜世事多變……

2018年，華夏幸福資金鏈緊張，4月份上交所“18問”當頭一棒，融資環境大幅惡化，深陷資金鏈危局。

此后，公司多方籌措資金來化解危機，而真正迎來突破性的轉機則是7月份平安拋出的“橄欖枝”：華夏控股向平安資管轉讓19.7%股份，轉讓對價137.7億。一下子轉讓近20%股份，對于民營上市公司而言也算是少見。平安圖的啥本文不多議，但是平安確實成為了扭轉局勢的關鍵。（值得注意的是，控股股東從絕對控股變成相對控股，實控人掌控權也有所下降，原華潤的吳向東也被平安“派”了進來當聯席董事長，公司戰略也從“產業新城”變為“產業新城+商業地產”，“轉股圖存”透露著些許滄桑）

不過這個“橄欖枝”也不是那么好接的：公司與平安資管簽訂對賭協議，以2017年凈利潤為基數，承諾在2018年、2019年、2020年凈利潤增長率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15億、144.88億、180億，若小于約定利潤95%，將進行現金補償（果然沒有天上掉餡餅的好事）。從目前來看，18年（118.03億）、19年（146.85億）勉強完成，不過2020年前三季度80.50億，20年的“KPI”怕是要涼涼了……

2019年1月31日，公司第二次向平安出售股份1.7億股，總價42.03億元。此外，在永續債、境外債等方面，平安均給予了支持。

4、最后扯扯公司發展歷程：

公司前身華夏地產成立于1998年，開始就是跟其他地產一樣做房地產開發。時間來到到02年，公司開始轉型涉足產業新城領域。2011年，公司上交所上市，登陸資本市場（股票代碼：600340.SH）。2012年開始，公司逐步擴張進入了快速發展的階段，堅定不移打造產業新城……

老習慣，其他信息懶得介紹，直接上Wind截圖：

而后，公司發展可分為三個階段：

第一階段：2015-2017年

這一階段，經過前幾年對于產業新城模式的堅持，固安項目也孵化的比較成熟，獲得了地方政府的高度認可。

彼時對于地方政府而言，引入“有實力”的產業新城運營商，一方面開發前期不用擔心資金，還能幫助搞定產業規劃、招商引資等難題，即便要求土地，對于地方政府也問題不大。

基于此，公司在產業新城模式上全面發力：1）大量新簽項目，開始異地復制推廣全國；2）依靠訂單融資，杠桿游戲再上層樓；3）相關業務人員激增；4）加大拿地力度，快速周轉以支撐現金流……

第二階段：2018年

隨著新簽訂單激增，項目逐漸開始投入，但與此同時公司現金流壓力與日俱增，產業規劃&招商引資等進度并未多亮眼，環京地產也因調控遇冷，而后出現“轉股圖存引入平安”事件。公司負面不絕于耳，也不禁讓地方政府也開始“懷疑人生”，對于產業新城有所謹慎……

第三階段：2019年至今

公司在平安的加持下，雖資金壓力有所緩解，但在去杠桿的背景下，仍未能解決本質問題，此外，平安的入局也使得公司戰略有所改變，“慢性病”經過兩年的積累，又趕上疫情黑天鵝，最終落得今日地步……

具體看下業務經營

從業務類型來看，華夏幸福主營為產業新城和房地產開發，兩者協同性比較強。2019年產業新城營收占比34%，房地產開發占63%，細分如下：

從業務階段來看，華夏幸福業務范圍涉及一級開發、二級開發兩個階段，兩個階段完成后，還會涉及園區的招商引資、運營管理、企業服務等后續階段。

簡單而言，就是公司和政府簽訂3P協議，一二級聯動進行園區的開發與運營。一級開發就是通過園區土地整理、基礎設施建設進行園區開發建設，期滿后移交給政府，政府再按照約定比例和方式支付費用；公司通過產業發展服務鎖定二級土地，進行配套住宅開發與銷售從而獲得回報。

1、產業新城

產業新城使得華夏幸福成了眾多房企中的獨一份。

說到“產業新城”，先來給華夏幸福正個名，不少不了解的人對它可能有個誤解，都覺得它是打著“產業新城”的旗號，實際大肆圈地搞地產（類似xxx搞文旅），可真是太冤枉了！

公司的產業新城就是通過3P模式與政府建立合作共同體。業務主要包括規劃設計與咨詢服務、土地整理投資、產業發展服務、基礎設施建設、公共配套建設及城市運營服務等方面，其中產業發展服務是產業新城的核心部分，包括前期的產業定位、產業規劃，后期的招商引資等。（公司將這種模式稱為開發性PPP模式，即“政府主導、企業運作、合作共贏”）

各環節盈利模式如下：

扯到這，可以發現：

公司本質上就是玩的城投的游戲，只是得不到城投的信仰和支持……

具體而言，項目可以分為三個階段：

第一階段：初始開發階段，公司墊付資金進行開發，包括規劃設計與咨詢、土地整理、基礎設施建設等環節；

第二階段：房地產開發項目可以進行銷售，同時產生現金回流；同時第一階段的土地整理實現出讓，政府獲得土地出讓金后返還第一階段的部分成本和收益；

第三階段：通過招商引資增加項目的落地投資額，按照落地投資額的45%確認為產業發展服務收入。

公司一套降龍十八掌打下來，一個一窮二白的地方就成了一個有想象空間的新城。

從0-1這個過程，離不開公司的綜合開發能力，所以公司在拿地上占得先機，且成本較低。一個項目，開發面積少則幾平方公里，多則上百平方公里。

關于公司對這個土地的鎖定，可以說穩得一批：1）園區是公司規劃，哪塊地值多少錢門兒清，便宜就自己玩，貴了就讓別人來；2）其他公司沒法競爭叫板，規劃到建設由公司運作，完全可以控制前期節奏，拖死來搶的；3）公司不用多囤地，作為政府的大債主，土地財政下傾向于用土地來頂賬，行情好就收下地，不好就等應收賬款兌付。

總而言之，公司只要熬過了低毛利的前期設計、土地整理和基礎設施建設，就可以獲得高毛利的產業發展服務收入。在報表上也確實如此，高毛利的產業發展服務收入貢獻了公司大部分的毛利潤，并帶動公司整體毛利率提高。

以固安舉個栗子：

固安產業新城位于北京天安門正南 50公里，雖然地理位置優越，但之前經濟發展水平較低，就是個普通的不能再普通的農業縣。

2002年6月，在廊坊市委市政府的指導支持下，通過公開競標，固安縣政府與華夏幸福簽訂了PPP框架協議，委托華夏幸福統一投資、開發、建設、運營固安工業園區。后續由于開發區整頓等事件，整個園區的建設于2006年才正式拉開序幕。

因為華夏幸福，這個小縣城發生了翻天覆地的改變。固安縣GDP由2006年的32.65億元躍升至2019年的305億元，蛻變成了一個智慧生態、宜居宜業、創新驅動的產業新城，吸引著四面八方的各種投資。甚至可以說，固安，見證了一批環京買房人的第一桶金，也見證了一個路數特別的企業發家。

有一說一，固安產業新城做的確實流弊，也成為了華夏幸福走出去吹逼的資本……

可真是穩穩的幸福（？）

然鵝，這個模式讓賬面上看起來極其豐滿，但現實摸起來卻很骨感：

（1）跟zf討錢不易 

從華夏幸福的商業模式來看，有個很重要的對象就是政府，一級開發需要先墊錢干活再找政府結賬，二級也要自己掏錢拿地、建設，而后續園區招商落地返還也要跟政府討……整體上看，公司無論是地位or話語權都處于相對弱勢，那就會面臨：zf何時給？給多少？

反映在報表上就是持續攀升的應收賬款，沒有現金流支持的利潤就是耍流氓！

（2）融資需求大

舍不著孩子套不著狼，高收益的前提是需要華夏幸福前期進行大量的墊款。從項目引入到落地這一過程中，企業需要墊付資金成本包括前期需要墊付的土地基礎設施費用和工程款以及后續一系列產業發展服務、規劃咨詢服務、物業管理相關費用等。這一切都催生了公司巨大的融資需求。

（3）新城玩法不易，不確定性大

可以說，華夏幸福是玩的是一座城市的設計者、開發者與運營者的游戲（地產界的城投），不管哪個角色涉及的事兒都非常復雜，而要把所有元素融合更是難上加難。

而且，一旦玩脫了，前期墊資就尷尬了，不管是拿地，還是從政府的回款都會受到很大影響。

（4）開發周期長、投資大、收益見效慢

這點沒啥多說的了……

2、房地產開發

公司的房地產開發板塊主要是以產業新城為基礎開發園區配套住宅，形成孔雀城“品牌”，和產業新城一樣是“3+3+N”布局。

銷售方面：

如上述，由于產業新城回款周期長、回款慢，因此，公司采取了“以房養園，銷售先行”的策略，通過開發初期部分房地產開發銷售的現金回流來緩和前期資金端的壓力，孔雀城儼然成為了個“現金奶?！?。

2016年，華夏幸福銷售額首次跨入千億房企陣營，位列中國房企百強榜第8位。

樓市上行，確實沒毛病，然鵝，一旦樓市轉冷，會將其拉入資金鏈緊張的深淵……

2020年前三季度，公司簽約銷售面積為329萬平，同比下降了64%；簽約銷售金額為309億，同比下降61%。根據克爾瑞數據，2020年公司全口徑銷售金額和權益銷售金額均大幅下滑37%左右。近年來，公司克爾瑞排名持續下滑。

究其原因，一方面是受疫情的影響，另一方面大本營環京區域持續的限購政策給企業的銷售帶來了較大的壓力。

拿地方面：

其優勢在上文中也有提及，單從房地產開發來看，由于拿地便宜，毛利率高，加上土儲較少，所以現金流壓力不大。

土儲方面：

截至2020年9月末，公司持有待開發的土地面積588萬平方米，一級土地開發面積1112萬平方米，計容建筑面積1168萬平方米，涉及總投資超過5000億元。其中有317萬平方米的計容面積為商辦綜合體項目。

相較于其他房企而言，土儲明顯較少，主要跟它玩的游戲有關，不需要囤太多地。

從項目區位來看，一方面區域布局較為集中，環京占了近60%，容易受城市景氣度及政策影響；另一方面，項目主要分布在三四線城市，去化壓力較大。

此外，值得注意的是，18年10月左右，公司宣布與萬科合作開發部分環京地產項目，此后越來越多，反映出公司的資金壓力。

華夏何以不幸福？

先來看看王老板在債委會上反思的幾點：

1、錯誤研判環京形勢，環京住宅量價齊跌，四年累計影響公司回款超1000億元；

2、 新拓展區域尚在培育，效果不及預期（長三角大灣區）

3、前期擴張激進，管理不精細，公司計劃超越實際能力，經營不效率，考核機制不健全，抓規模不重效益；

4、多輪疫情使公司雪上加霜，2021當年到期應償付金額1000多億，公司目前貨幣基金200多億均受限，資金枯竭

在王老板的基礎上，做幾點補充：

5、對賭難完成，“大腿”平安如何行動？

2020年前三季度公司凈利潤80.50億，最后一季度要實現100億凈利潤才能完成對賭協議，因此平安接下來如何行動影響很大，釜底抽薪？or鼎力相助？

這種不確定性引發市場擔憂，也成為前期債券多日下跌的重要原因。一旦平安止損退出，公司可能短期也沒啥基本面可言了……

6、資產質量差，應收賬款回款慢

公司業務中，一級開發需要墊錢做完找政府結賬，二級開發后，園區招商落地返還也要找政府要錢，對于公司而言，政府的給付及時性和給付能力是比較頭大的事兒。

近年來，公司應收賬款規模持續攀升，16年尚不到百億，截至到2020Q3已經548億。

整體資產質量堪憂，面臨一定的回收風險。

7、經營業績不佳

受環京房地產調控影響，公司業績下滑嚴重，屋漏偏逢連夜雨，2020年新冠疫情再次重創，2020年前三季度營收567億，同比下降12%。（今年初河北疫情再次爆發，也是南）

不過疫情這個事，前三季度部分房企的銷售業績已經恢復至常態，個別房企業績還出現大幅增長。華夏幸福是TOP房企中少數業績出現下滑的企業之一。

8、現金流壓力大

公司攤子鋪的太大，導致資金鏈持續緊繃，而且地產銷售是否順利、園區開發是否成功、回款是否及時到位等，都影響現金流。

公司現金流是真的難看。

2013年以來，華夏幸福的經營現金流凈額除了2015、2016兩年樓市行情較好的時候，其余年份均為凈流出。2019年經營性現金流凈流出318億，2020年前三季度凈流出251億。

9、有息債務規模較大，短債占比持續上升

近年來，公司有息債務規模持續攀升，截至2020年9月末，公司有息債務2400億，其中短債占比48%。

根據公司公告，自2020年第四季度至今，公司到期需償還融資本息金額559億元，剔除主要股東支持后的融資凈現金流-371億元，公司流動性出現階段性緊張，導致出現部分債務未能如期償還的情況。

相較于短期債務，公司流動性明顯不足，近年來公司貨幣資金規模持續下滑，截至2020年9月末，貨幣資金規模386億，即便不考慮受限資金，也遠遠無法覆蓋短債。（截至2021年1月31日，公司貨幣資金余額為236億，其中可動用資金僅為8億）

2021年為公司存續債券的兌付高峰。假設回售日債券全部回售，2021年公司境內外債券需兌付規模合計超過300億，主要集中在上半年（大概236億）。

如此，也必然造就了其“三道紅線”的踩線選手，未來融資更為不易。

10、財務費用高昂，侵蝕利潤

近年來，公司財務費用營收占比持續攀升，2020年9月末占比6.5%，財務費用那個持續擴張，對利潤造成侵蝕.

融資結構方面，公司2020年6月末融資總額為2036億，其中銀行貸款466億，債券及債務融資工具890億，信托、資管等其他為680億。融資加權平均成本為7.96%。銀行貸款6.12%、債券及債務融資工具7.38%，信托、資管等10.15%。

對比2019年7.86%的融資成本，20年上半年低利率的大環境下竟然不降反升10個BP。

20年末，公司發了筆3.4億美元私募美元債，期限364天，票息高達10.875%。高昂的成本讓市場投資者擔憂。

11、股權質押比例高

控股股東華夏控股及其一致行動人合計持有公司37.20%股份，截至2021年1月29日，華夏控股及其一致行動人持有公司股份累計質押合計4.32億股，占其持有公司股份的29.73%，占公司總股本的11.06%。

13、永續債上癮？

永續債作為解決資金困局，降低杠桿的工具，一旦嗑了就不能停！

截至2020年9月末，公司賬面的永續債達到67億元。

華夏幸?；I碼or轉機？

1、尚有優質資產

截至2020年9月末，華夏幸福在全國各地有52個產業新城項目，其中河北省內項目18個，尤其是固安、大廠、香河等環京區域項目，支撐起華夏幸福收入的半壁江山。

相較于其他違約暴雷企業，其資產（應收賬款、合同資產、存貨）等仍有一定價值。（只是對這些資產變現速度的預期不高）

2、尚有處置資產和股權空間

實在不行，就賣賣項目唄。

此外，華夏幸福系持有廊坊銀行近20%股份，雖然只是個地方小銀行，多多少少也能回點現金，俗話說得好，再小的螞蟻也是肉（聽說廊坊控股剛剛戰略入股了）。

3、玩的游戲有壁壘

公司從02年玩產業新城，實現了從0到1的突破，再從1到100的異地復制，這玩意不是一般公司能玩的，還是有特色的，且和政府綁定較深，或許能夠得到政府支持。

4、讓位實控人，平安接盤？

此前在平安的入局下，融資環境大幅改善，而后公司走向何方，也受到平安接下來的動作的影響，正所謂“成也平安，敗也平安”，平安入局必有所圖，不行就讓？（純屬意淫，哈哈哈）

5、引入其他戰投？

不過這種可能性感覺比較小，當前華夏控股及其一致行動人能支配的股權，除了質押，比平安并未多很多，沒法再大比例稀釋或者減持。而且，未來如果華夏幸福的股價繼續下跌，不排除華夏控股還會繼續加大股權質押比例。所以王文學在這方面可挪騰的空間很小，而且平安也不一定答應。

6、銀行授信較高

截至2020年中，華夏幸福還有2824億元的銀行授信額度未用。目前說是協調銀行避免出現斷貸、抽貸、停貸等情況。

資產擠個水

債務是剛性的，資產是有水分的，小白菜簡單看了下，也沒細拆：

2020年上半年，貨幣資金受限占比5%、存貨受限占比17%、固定資產受限占比38%、無形資產受限占比10%、在建工程受限占比7%、投資性房地產受限占比24%（占各科目總額）

2020年9月末數據按照上述比例扣除受限后再打折：

2200億資產，2400億債，顯然過于粗糙，有些科目打五折也是過分，哈哈哈哈，僅供看著玩，比較簡單粗暴。

華夏不幸福啟示錄

比較另類的兩點思考：

思考之一：“信仰投資”要打個大大的問號

“信仰”在債券投資中可能是個無法言表但極具說服力的詞，那些年的“大而不倒”、“國企信仰”、“城投信仰”……

對于華夏幸福的暴雷，小白菜這個第一條，與其是思考，更應該說是反思！老實說，華夏幸福這么快陷入危機有點出乎意料，它的南也知道，只是一方面它是地產里的“城投”，跟zf打交道，小白菜覺得zf會給予比較大支持；其次平安背書也增加了小白菜對其的信心；另外地產始終很敏感，躺下的泰禾、剛緩和的恒大風波，無不牽動市場和上層，難道要開啟地產暴雷潮？

而這三條說服自己的理由與所謂的“信仰”都有些微妙的聯系！值得反思！

思考之二：股債背離還是殊途同歸？

華夏幸福的危機爆發也不是一時的原因，18年就出現資金鏈鴨梨山大，戰投的入局只是緩解，但往往不能徹底化解。

但是呢，去年11月份之前，賣方還在各種推其股票，而其債券對于債券投資者而言一直也屬于比較謹慎之列，那么問題來了，股票和債券到底有何關系？（畢竟想當年泰禾違約了，股票還能狂飆）

想起中信固收曾有一篇《股債聯動之求同存異》，當時看完也是很有收獲，有興趣的小伙伴可以找來看看。

本篇結束語

對于資本密集、高杠桿的地產行業來說，資金的重要性不言而喻，尤其是當前“三道紅線”的新政策環境之下。

巧婦難為無米之炊，

對于華夏幸福，沒有資金就沒錢拿地，沒錢拿地就沒有可售貨值，沒有可售貨值就不能以房養園，惡性循環下，華夏幸福想通過產業服務賺政府的錢也是難上加難。

華夏幸福成立債委會影響幾何，可以參考華創固收《如何看待房企債委會的成立？》一文。

是引入央企戰投？

是平安繼續注水？

還是地方政府出手兜底？

也許很快就會知曉，答案出來之前，不妨讓子彈先飛一會兒……

最后，小白菜想問的是，做豪宅的泰禾躺了，又輪到做產業新城的happy?

難道只有“雷同”才能致遠？特立獨行就要走入“死胡同”？

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原標題： 【沉浮啟示錄】之雷震子5號——華夏幸福