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作者：Study77
來源：琦言八語（ID：Study_77）
零、城投邏輯與信仰
1994年分稅制改革以來，地方政府在與中央的財、事權分配中較為被動，稅收收入無法滿足公共支出需求，且2015年新《預算法》實施前，地方舉債又有諸多限制。在此背景下，地方政府組建城投公司，通過變相舉債分擔部分政府職能，實現投資項目的融資功能，也是尋求快速發展的必然選擇。
但欠下的債遲早都是要還的，僅靠地方稅收也是遠遠不夠的。巧在分稅制改革中，中央將土地出讓收入劃歸地方，一舉奠定“土地財政”與“房地產經濟”的基礎：“要想富先修路”，城市發展靠基建→基建崛起靠城投投融資→償債資金來源于通脹（鑄幣稅）+稅收+賣地→房企繳納土地出讓金要看當地房價→當地房價靠購買力（人口及收入）支撐→人口及收入增長取決于區域經濟發展情況，即理論上的“城投邏輯”。
尤其是2008年，“四萬億”刺激加速以上進程，開啟了基建與房地產行業的黃金十年。哪怕此后經濟下行壓力不斷加大，監管政策歷經三輪寬松與收緊，資產荒與資金荒交替，但城投依舊金身不破，內在的“城投邏輯”逐漸演化為路徑依賴的“城投信仰”，即對地方財政（中央政府的信用延伸）及經濟逆周期調節的盲信盲從。期間，43號文等試圖剝離政府與平臺關系的政策頻出，波瀾與爭議四起，但隨著2018年下半年以來城投融資政策的第四輪寬松與第二輪隱性債務置換（2014年甄別政府債務時還未提及“隱性”，但效果類似）的穩步推進，投資者繼續重倉城投和房企仍是“屁股決定腦袋”下的最合理選擇。在此期間賺取的超額收益，與其說是個人的選擇，倒不如說是時代的饋贈。
但世界上唯一不變的是變化本身，銀行信用都會打破剛兌，更何況信用資質分化越來越明顯的城投呢？近年來，城投非標違約事件時有發生，六師國資及呼和經開等債券違約也不斷“狼來了”。在此預測：“城投信仰”將由“全面剛兌”逐漸轉化為守住系統性風險，即優勝劣汰、保大棄小，通過時間去緩釋不良風險暴露的空間，通過市場去分攤區域的債務負擔（越來越多的省級國企選擇破產重組）
一句話，城投研究，應該簡約而不簡單。一味堅持“信仰”，閉眼按收益率排序的黃金時代已經一去不復返了。制定有效的信用策略，做到選對方向、合理下沉，在風險可控（過與不過，0與1）的前提下尋找信用“價差”，是接下來需要重點提升的工作能力。
一、區域實力與政商環境
從六師國資到呼和經開，再到最近的營口沿海，無論城投主體經營狀況及報表現金流如何，城投風險事件均在政府介入后解決，因此區域依舊是最重要的考慮因素。
1、行政級別
一般情況下，可以根據股權關系圖，通過實際控制人（某級人民政府、國資委、管委會、財政局、交通廳等）來確定城投的行政級別。
但由于歷史遺留或便于融資等原因，城投行政級別虛高的現象較為常見，即控股股東（通常為上級政府）與實際控制方不統一。此時可以按照“實質重于形式”及謹慎原則，根據以下兩點進行判斷：
a、主要負責人（董事長、總經理）的行政級別、董事會多數成員的任命、考核、問責權來自哪級政府，尤其對于部分行政級別不明晰的園區類或股權相對分散的城投。
b、主營業務的區域范圍，即項目、收入（回購款、管理費、財政補貼等）及應收賬款來自哪級政府。
例如，某城投的實際控制人是市級國資委，但董事長由下屬區縣級政府任命，業務范圍主要是該區縣內的土地整理、工程代建及公共事業，那么實際工作中，應將該城投公司的行政級別列為區縣級，重點考察該區縣的政府實力。
同時，城投的股權劃撥及股權下劃等事項也時有發生，需了解劃撥/下劃的原因以及實際控制權是否隨之變更，并及時按照新的股權結構進行分析。
提示，雖然Wind有函數（省及省會(單列市)、地級市、縣及縣級市3級），但結果錯誤較多，需謹慎使用。
2、經濟實力
a、基礎條件：
區域地理位置及交通條件，特別是對于港口、高速、鐵路等腹地依賴型行業；文旅類項目的核心三要素也包括交通（還有資源和客源）；
自然資源（礦產、水、土地、旅游等資源稟賦），很大程度上決定該區域的產業結構，進而影響經濟及財政水平；
b、發展水平：
經濟規模-GDP及增速、人均GDP，注意近年“洗澡”后GDP增速仍不及預期的省份；
產業結構-三產占比，二、三產創造稅收能力強；
主導產業及優質公司（上市公司數量），未來發展方向是否能得到國家產業支持？產業結構是否過于單一且周期型太強？資源型產業是否面臨城市資源枯竭困境？
3、財政實力
a、財政收入：財政收入（地方財力）規模及增速、一般公共預算收入（最能反映地方政府真實財政實力）及稅收收入的規模及比重、政府性基金收入的規模及波動性、上級補助收入規模及穩定性。
b、財政支出，衡量硬性支出占比；財政自給率=地方財政一般預算收入/地方財政一般預算支出×100%，通常：<40%-很弱；40%-60%-較弱；60%-80%-一般；80%-100%-尚可；>100%-較強。
4、債務壓力
顯性負債率=地方債務余額（=一般債+專項債）/GDP；
寬口徑負債率=（地方債務余額+城投有息負債）/GDP；
顯性債務率=地方債務余額/地方綜合財力（YY=一般預算收入+基金預算收入）；
寬口徑債務率=（地方債務余額+城投有息負債）/地方綜合財力；
YY Ratio=地方發債城投企業有息債務規模/地方一般公共預算收入；
債務限額使用程度=政府債務余額/政府債務限額，若比重過高，則該地區前期的融資較為激進，后續再舉措債務的空間較為有限。
b、隱性債務置換：清晰明確的隱性債務置換是城投信仰的有利支撐，盡可能了解某區域隱性債務置換的政策、確認標準及金額、時間規劃及落實情況等。
c、非標融資占比：分省來看，江蘇、天津、四川、浙江等地的非標規模位居全國前列，但就非標占比而言，江蘇與浙江的發債城投有息債務中非標占比處于較低水平，而貴州、云南、青海等省非標占比較高，且違約信息較多。
d、地區一年內到期城投債規模：根據2020年地方債和城投債還本付息總額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）指標排序：貴州、青海>70%；天津、吉林、云南>60%；湖南、內蒙古、重慶、甘肅>50%；遼寧、江蘇、黑龍江、廣西、四川、新疆、寧夏、陜西、江西>40%；福建、安徽>30%；山西、湖北、河南、浙江、海南、山東、河北>20%；北京、西藏、上海、廣東>10%。
5、政商環境
首先，好的政商環境是經濟社會長期健康發展的保障，如江浙；不公平的市場經濟秩序（權力尋租）必然會造成“劣幣驅逐良幣”，如東三省。
其次，當地政府對國企的重視程度/救助意愿非常重要。比較主動的如2016年山西省副省長來北京為煤企站臺、去年貴州省副省長去上海為省內債券融資召開投資者懇談會，都對當地融資起到一定的正面拉動效果；亡羊補牢的如新疆等省份在暴雷后成立政府性債務管理領導小組，統籌管理并協調政府性債務，盡可能減少違約對當地融資環境的影響；負面的如前幾年政府不作為的廣西和云南，近年有所謂“市場驅動”債務重組的天津，因某個債務重組的得失影響全省的融資成本。
第三，本地金融尤其是銀行資源越豐富，政府可調用的資源越多，救助能力就越強。同時，當地銀行的資產質量及對某企業的授信態度非常重要，應作為盡調重點。
第四，注意非標債務違約、逾期兌付事件頻發的省份，如貴州、內蒙、四川、云南、陜西、天津，受風險事項影響，包括城投在內的企業融資成本普遍較高（數據可以參考興業研究的城投債信用/超額利差）。
最后，關注互保較為嚴重但目前來看政府的兜底實力和意愿較強的區域，如江蘇、山東省內某些網紅地市，以及其他非核心因素惡化、或者已困境反轉后的風險主體，看是否有“抄底”機會。
二、業務類型及區域地位
1、業務類型
傳統城投業務主要指基礎設施建設、土地整理、公益性住房等純公益性業務，這類業務主要關注項目的持續性（區域發展規劃；在建、擬建項目明細）及回款情況。一般而言，此類項目的回款情況較差，因此會產生較大應收款項（包括未來將轉入應收的未完工或未回購項目，可能在存貨、在建、其他資產等科目，以及PPP項目還要看無形資產等）。雖然政府不會及時還錢，但來自政府部門的大額應收款項依舊非常重要，反映了公司與當地政府的綁定程度，而且理論上還有代位求償權。
此外，公共事業的水、電、熱、氣、廢及公共交通的公交、鐵路、高速等準公益性業務也比較常見。其中大部分主體不以盈利為目的、哪怕有政府專項補貼仍處于虧損狀態，但由于與民生息息相關且有穩定的現金流，融資渠道比做純公益性項目的主體好很多。不過此類城投的市場化轉型程度或者可能性較高，建議針對不同業務進行適當的盈利情況測算，比如高速多關注下控股路段里程及省內占比、路產性質（多為政府還貸性更容易獲得政府支持）、通行費收入（日均車流量、日均單公里通行費收入、客貨運車流量占比）、在建路段未來投資支出、非高速業務與高速主業的相關性等指標；港口多關注下經濟腹地的產業結構和政策導向以及港口吞吐的貨種結構等指標。
最后，為了美化報表以便融資（擴大收入規模、平滑利潤、增加非政府來源現金流）或實現平臺市場化轉型等原因，部分城投會涉及房地產（土地入股，一二級聯動）、物業出租（園區類平臺較為普遍，需實際考察企業的入駐情況；注意投資性房地產等科目是否高估入賬；近年來冷鏈物流倉儲項目也較多，注意是否有配套的交通條件）、貿易類（又稱供應鏈業務，注意異常毛利、流動性占用、融資性貿易等問題）、國有資本運營or金控（注意區域集中度和不良率！）等業務，此類業務多因太“市場化”而不受市場歡迎。
根據業務的重要性程度，即對承擔政府公益性職能的可替代性和壟斷性（當地負責一/多個業務范圍的唯一或最重要的主體最佳）、營收/應收付類賬款來自政府的金額及比例等因素進行分析，普遍認為以公益性業務為主，加以優質經營性資產和穩定現金流收入的平臺最好，既有政府背書，再融資渠道也較為通暢，優劣排序如下：
A、交通及公共事業：地鐵、高速、鐵路、港口類最優；公交、水電氣熱廢其次；
B、基建等傳統業務：土地開發整理、基建、棚改/保障房/安置房、水利，涉及國家政策的升一級；
C、國有資本運營：重點關注優質股權、優質產業類、優質文旅-跑得了和尚跑不了廟；
D、弱產業類：如地產、建工、貿易、金融（擔保、租賃、小額貸等都是雷！）類。
2、區域地位
除考慮主營業務外，還需要通過外部評級（當地政府的臉面，優先保高評級）、股權占比、歷史增資及資產劃撥情況、稅收優惠、政府補貼方式、原因以及可持續性、新項目獲取/回款執行情況等挑選當地政府的“親兒子”，即一旦有違約風險，政府肯定全力以赴救助的那個！
以及要選擇“老城投”。雖然受限于外部政策要求公益業務剝離融資職能，以及地方政府需要城投盤活存量資產，很多城投都在尋求市場化轉型，如房地產、金融、養老、教育等板塊。但絕大多數的轉型降低了城投與政府的綁定程度，也就是在降低隱型信用背書，哪怕報表好看了，但信用資質一定是下沉的。所以一定要了解公司未來的發展戰略及政府支持情況，瞎轉型的不要，隨時可能被政府拋棄。
三、報表分析及再融資能力
經常聽到這么一句話：“民企財報不能看，城投報表不用看。”大致意思就是民企財務造假嚴重，不知道有幾份報表；而城投報表全靠主承銷商和評級公司打扮，甚至現在城投自己都會“化妝”了，所以沒必要浪費時間去看。但我認為，通過財務報表（資產負債表＞現金流量表＞＞利潤表）分析，調減虛高的資產以及調增隱藏的負債，努力還原公司財務的真實面貌，可以在一定程度上印證政府對城投的扶持力度與綁定程度，確定平臺地位，找出“親兒子”與“老城投”。
0、合并or母公司報表
目前，信用研究主要看合并報表。但對于某些集團企業而言，母公司只是一個殼，可能不僅沒有核心業務及造血能力，還要負擔部分子公司的財務成本。一旦出險，哪怕核心子公司非上市企業，也可以通過某些手段斷臂求生。因此，對于這類企業，需要考察母公司財務報表，了解母子公司的強弱關系及持股比例，以及通過不同途徑判斷母公司對下屬子公司控制能力，比如人事上是否對核心領導層及財務負責人進行委派、資金是否歸集或強監管等。只有集團對核心子公司的控制能力較強，合并報表才有其“合并”的意義，數據才能真正衡量集團整體的償債能力。
但對于城投企業，哪怕“母弱子強”（很常見，一是可以躲避名單管理，二是虛增區域資產規模，便于融資）或者母子公司實際為平行關系（同時、直接受同一層級部門管理），由于“信仰”一致，同時深度綁定同一主體-地方財政，以及彼此間存在的大額往來款及擔保，已形成一榮俱榮一損俱損的信用鏈條，因此個人感覺過分強調母公司報表的意義不大。
a、規模與構成：
凈資產規模及變化趨勢，注冊資本和資本公積等科目的變動，可以一定程度上反映當地政府的支持力度及重視程度。
總資產規模及構成，需注意：市政道路等公益性資產、虛高資產（區域城投之間的交叉持股、大額往來款；低/無價值的無證無整改計劃土地、草地林地等湊數資產；成本法記賬但實際虧損嚴重的投資性資產，如部分產業基金、客戶經營較差的委貸等，特別是園區類城投，為了招商引資“奉獻真金白銀”；未按照謹慎性原則計提減值的應收類資產，關注集中度及非政府債務人的信用情況）及受限資產情況，應根據謹慎原則進行資產端調減，以反映真實資產規模。
當然，部分城投擁有大量成本法記賬且未受限的優質房產或股權（當地上市銀行/證券等流動性好、有穩定現金分紅、可以抵質押還能幫忙協調融資的最佳），使得實際資產規模、再融資能力及流動性被低估，是亮點。此外，部分城投公開披露擁有當地政府劃入的大規模待整理開發土地，但因未辦證而沒有入賬，這種可以嘗試了解下土地整理及出讓計劃（雖然一般也問不到），聊勝于無。
b、重點考察質量與變現能力：
土地的性質（是否有土地使用權證、出讓還是劃撥所得、住宅or商業or工業用地、是否限定出售方）及畝數、賬面價值與近年當地土地出讓價格，并與當地房價進行計算驗證。
在建工程及存貨中的開發成本：反映項目的投資情況，需要與經營活動現金流出進行比對，核實投資規模的真實性。可以關注是否存在較大規模的已經完工但尚未結算的項目，生產型企業可能是在通過避免大額折舊來調節利潤表，城投的問題不大，可能就是不夠專業吧。
2、債務規模與結構
a、債務規模：計算真實資產負債率（資產端減去虛高資產，負債端加上永續債務及大概率需要代償的或有負債，適當減去納入隱性債務置換的負債及部分將轉入所有者權益的財政性資金負債；＜60%較好、60%~80%注意、＞80%慎重）、有息剛性負債規模及占比、每年償債金額。
隱性債務甄別：地方政府關于隱性債務化解的文件或方法、納入隱性債務的金額、國開行或商業銀行債務置換情況。
b、債務期限結構：短期償債能力（短期債務占比、現金類資產/短期債務、保守速動比率、經營活動凈現金流/負債、籌資活動前現金流量凈額/利息）很重要，以及關注集中到期債務規模，是否存在集中兌付壓力。
c、債務品種結構：銀行貸款（長短期占比，項目貸雖期限長價格低但要注意抵質押物；信用、擔保、抵質押占比；當地工農中建等大行的授信額度、剩余額度及變動情況）、債券（公開/私募占比、已經拿到批文尚未發行的債券額度、是否基本只有短債、是否只有政策or資金寬松期才能發出公開債、是否有結構化痕跡）、非標（優質非標如國開基金、農發基金、政府引導基金等明股實債，相對高成本非標如信托、租賃特別是商租、資管計劃等，注意部分險資、金租、通道信托可能不高）的占比、融資期限及成本，注意其他權益工具里的永續債、永續貸款等。
d、或有負債：擔保or重大訴訟等其他情況。擔保重點分析對外擔保總額、擔保比率（擔保余額/凈資產）及被擔保對象（集中度及對民企擔保占比），以及期限、資產抵質押等反擔保條件、當地/行業是否互保等。
3、盈利水平
a、主營業務收入和利潤的來源及構成，不求大額盈利，與主營業務情況相匹配即可。
b、期間費用的構成及其變動，融資成本=（（財務費用+ 利息資本化費用）/ 平均有息債務規模），考慮到城投一般不分紅，分子可以直接用現金流量表中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”，印證歷史包袱、負債規模。
c、投資收益、其他收益、營業外收入等構成及變動，印證股權or債券類資產質量以及政府補貼的規模及穩定性。
和產業公司類似，城投公司明面上資不抵債的概率也不大，多數風險事件還是因為流動性危機。而對于現金流入，按可行性排序：再融資（銀行、債券、非標等）、政府支持（財政補貼、應收款返還）、資產變現（土地、房產及股權處理，但也要靠政府協調）、實際經營凈流入（金額較少，不現實），也就是對以上影響因素的綜合考量。
此外，再重點關注以下幾點：
預測未來的經營及投資現金流出情況（各業務板塊的資本開支計劃）及融資安排，金額太大，面臨的投融資壓力就越大；但也不能太少，否則影響主營業務的持續性。
對于籌資活動產生的現金流凈額及現金凈流量，某年為負可以理解（主動去杠桿、公益性項目的項目貸退出等），但如果持續為負，需警惕其再融資能力。以及結合金融機構借款明細，看當地金融機構特別是大行是否在撤退，千萬別出現外地非銀承擔火力，掩護當地大行撤退的笑話。
盡可能了解當地政府（國資或專門成立的金融債務維穩組等）對城投的投融資計劃是否進行監管或審批，以及公司對下屬子公司是否進行投融資管理、資金歸集等。平日上級監管越多，債務到期時的救助意愿相對越強。
最后，“擇時”很重要，應盡可能的感受政策面及資金面的寬松程度，并嘗試做一定的預測。因為在不同市場環境下，包括城投在內的所有企業的再融資難易程度及成本差異很大，通過提前預判基準利率和信用中樞的走勢，再考慮企業發債及償債期限，制定合理的信用策略，挖掘流動性及其帶來的信用溢價變化。
四、行業數據庫及打分卡
根據上述研究框架，使用企業預警通及Wind導出的數據，嘗試構建自己的城投行業數據庫及簡單打分卡，步驟如下：
1、確定區域數據范圍：省及地市兩級，因為區縣級數據殘缺較多，暫不選取；
2、選擇區域影響因素并轉換為單項得分：2017~2019年的經濟指標（GDP、二三產業占比）、財政指標（一般預算收入、稅收收入、政府性基金收入、財政自給率）、債務指標（負債率、寬口徑負債率、債務率、寬口徑債務率），補充殘缺值并處理異常值，將上述因素根據分位數/插值法轉換為單項得分，再將近三年人口變動比例*100轉換為得分；
3、拍腦袋選定各指標的權重，并計算加權得分
4、區域得分排序：將區域非標違約情況、各省城投行業/超額利差等因素作為特例調整項，對初步得分進行修正；
5、選擇公司影響因素并轉換為單項得分：確定區域得分后，針對該區域內的城投，影響因素選擇省及地市（帶入區域得分）、總資產和凈資產（一定程度上反應區域地位）、資產負債率、有息債務、保守速動比率、現金凈流量等指標
6、拍腦袋選定各指標的權重，并計算加權得分；
7、公司得分排序：將主營業務類型、債務品種等因素作為特例調整項，對初步得分進行修正。
數據較大，在此僅附區域-省級得分數據，以供參考：
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 城投行業信用分析筆記
