作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

核心觀察點：在大房企杠桿模式下，既主打大樓盤又接盤大批文旅項目的融創，如何從同業深陷債務泥淖的趨勢下脫穎而出，并成功連降兩檔，業內人士也覺得不可思議，那么究竟如何做到的？

作為TOP10自紅檔成功降杠桿為黃檔的房企，融創的去負債手段不外乎剝離物業公司上市、去杠桿降負債和提高周轉去化等老生常談。但若過度聚焦于前述幾個方案，則無法穿透至降杠桿的本質，即融創具備如此大規模與高杠桿的天然制約情況下，如何做到快速去負債。因此本文提供另一思路，從融創兩大特征“大規模拿地”如恒大和“業界接盤俠”如富力作為切入點進行比較，探討融創能而恒大富力不能的原因。

對于房地產行業而言，2020年雖是監管初冬但不至于無肉可食。借由物業在港上市的契機與我國有效抗疫的市場復蘇，橫跨2020年的物業平臺上市潮和持平的銷售節奏使得房企借機調整資產負債結構并維持存貨去化力度，盡管部分區域一手房市場出現較嚴重的降價去化競爭情況，對于高成本拿地的公司或造成較大的困擾。

如圖1，根據融創的財務相關數據整理出上方的“一般情況”，并結合與富力和恒大的比較匯總下方“融創特色模式”的降檔成功原因。其中，融創具備了“獲地成本低（收購特殊機會項目）”、“土儲充足（具備2020年減少拿地的資質）”、“拿地模式不同（收購鎖定核心區位并結合去化速度，加快非剛需樓盤的高周轉）”和“文旅項目具可變現性（資金沉淀小）”等。

得益于融創多為收并購的低成本獲地和土儲充足，除了20年伊始的物業上市，融創做到了開源節流，既降價去化并減少拿地，以爭取在半年時間里實現降檔，以致其毛利率自19年的24.46%下降至20年的20.99%。

此外，除了微觀層次的選址邏輯外，融創得以從大量接盤和龐大資產規模快速脫身則源自于其常年不變的高周轉率和乍看重資產實則容易變現的文旅資產包，在運營上求速度。

自19至20年之間，融創的三道紅線指標均有改善，除了依賴于融創服務上市外，加速去化并減少拿地亦是公司降杠桿的主力。順帶一提，從圖2也可看出，剔除資產負債率屬于三個指標最不易調整的指標，該指標體現了公司整體業務布局的激進程度（杠桿程度）。只要公司仍然利用杠桿進行擴張拿地，自黃檔晉升為綠檔的可能性仍較低，并不是單單利用加快去化得以調節的。

2.2 所有者權益變化

自所有者權益的細項可見，加大去化所得到的保留盈余為去杠桿力度的最大宗，其次為融創服務上市所發售新股亦造成了少數股東權益增加。做低負債率，增加權益是比較迅速的一環，但是A股上市公司可能操作難度較大，港股的則有一定優勢，融創成功利用了這一資本市場差異和窗口期。

2.3 有息債務變化

關于融創有效降低有息負債規模的層面，則屬于“被動多過于主動”，恰逢公司具大量即期債務兌付，而促成了有息負債大規模下降的“佳話”。隨著前幾年的大規模舉債，2020年償還了大量即期債務，導致短期有息負債較19年末下降了441.25億元。疊加融創減緩擴張步伐，長期有息負債僅增加了252.89億元，在債務置換的情況下，長短期債務抵消造成了有息債務整體下降188.36億元。

關于有息債務規模各類債務具體變化情況，以銀行及其他機構借貸融資渠道下降最大，20年末較19年末減少229.39億元的規模；非公開境內公司債券次之，減少了15.79億元；而公司債券和優先票據（美元債）分別上升了34.47億元和22.34億元，盡管公司債券在20年間兌付了38.43億元的即期債券。

2.4 檔次調整

此外，根據債務梳理結果發現，融創的短期債券并沒有進行即期/非即期的細部梳理，若經由對債券兌付期限進行調整分類，則經調整所增加的短期債務或導致融創2020年末的檔次轉為橙檔。

融創對于速度的追求，要源自順馳的經驗，如果從過往的履歷來看，卷土重來的融創，還是有順馳的身影；但是此次，在冗余度上，明顯融創要稍顯多一些，但是既有的果斷、快節奏和出手狠辣，則如出一轍，但是聚焦都是在速度的測試下，速度=生命，似乎是此前融創的不可磨滅的印記，但是在地產的拐點期，高周轉是很難逆天改命的，即高周轉的是市場為主，企業為輔的借東風之舉，而不可能是企業口號里的東西，所以高周轉，必然是對項目的核心把握：區位承載力、定價接受度和運營效率的疊加。

3.1 與恒大比較

同為前幾年大規模拿地（且部份為超大面積樓盤）的房企，恒大自2020年風險事件頻傳，躋身成為房企高收益網紅主體，而融創方面則掙脫了三條紅線的泥淖，轉為黃檔。今非昔比，其中差異來自于“失之毫厘、差之千里”的經營與戰略規劃。

雖均為依賴大量非標舉債拿地的大型房企，融創與恒大最大的差異體現于周轉率的高低，兩間主體從而有了截然不同的結果。雖然礙于兩間上市主體提供的土地儲備信息較少，難以借由大盤多期分開的節點測算兩者運營策略的差異化分析，但從財務報表得出的周轉率高低仍見高下。

而從有息債務撬動權益口徑的銷售額來看，亦能發現恒大的債務效能明顯弱于融創。若再將權益口徑銷售額乘以25%（房企一般的毛利率水平）作為回款假設，則恒大的權益口徑毛利/有息負債僅為16%-19%之間，甚至不足19-20年恒大在外借款的非標利率水平。

若以上述調整指標作為衡量基礎，分別以毛利率20%-25%對融創的權益口徑銷售額/有息負債指標進行換算，則可得下表。

從表中亦可見融創20年降價求售的底氣。在于融創的銷售維持較高周轉情況下，杠桿壓力明顯小于其他慢周轉的房企，致使有息債務撬動的收益杠桿仍存相當的價格下挫空間。

3.2 與富力比較

富力耗資199.06億元接盤了萬達77間酒店，融創則花費438.44億元接盤了13個文旅項目，他們自此有了不一樣的未來。自該收并購方案來看，富力看似狠賺老王一百多個小目標（最初酒店收并購方案的對價為300多億元）的接盤局下，最后卻沒能從重資產資金沉淀的泥淖走出，其中的癥結點仍在于重資產項目的配套住宅，即項目的可售/可變現程度。

疊加市場聞文旅而色變的因素，融創接下的13個重資產文旅項目多被市場持著高位接盤的負面態度，但實則不然。與綠地超高樓/商貿中心勾地模式的核心邏輯相同，重資產項目的價值除了租金固定收益與未來資產處置的資產增值空間外，前期的資金沉淀有賴于住宅或可售物業的去化支持。而富力與融創接盤后的轉折點或始于各別拿下的資產包的變現性。

細究融創接盤的文旅項目（表中未列出沒有銷售物業的項目）的具體情況，經由去化速度、建安成本和物業實際價值等因素考量并進行調整后，計算資產包短期內（約或1至2年間）存在的變現程度。

如圖8，將停車位視為0價值，并對相關物業去化速度進行系數折算（完工公寓/商業項目給予0.7折算；在建項目以住宅0.3、公寓0.2和商業0.1計算；住宅/公寓建筑成本為3,500元/平、商業業態為5,000元/平），13個項目短期內的已完工+在建項目可售貨值幾乎為300億元，提供融創后續運營建設重資產文旅業態有效支持，從而使融創與富力拉開差距。

然而，面對如融創這般大型紅檔房企得以快速降杠桿，或得以借鏡其經驗，自“獲地成本與售價空間”、“存貨周轉率”、“銷售額/有息負債”和“公司多元化勾地項目的變現性”等層面推演其他主體的去杠桿空間與能力。

但是經驗之談大多是環境變量不同，不是每個企業都有極致的速度、爆發力和優質項目沉淀，那么提前有較高的冗余度，則構成了企業存活的彈性，融創通過配售新股+高周轉回籠資金，占了些優勢，但是如若繼續加碼拿地，則可能又陷入指標的困惑。但是政策的初衷是用來降低風險，不是用來博弈的，因而從債務增速角度管控的思路，雖然行政化意味很強，但是的確是在地產進入現階段的三四線已經有一定泡沫階段，給予了一定的企業盤整機會，降低債務幻滅的危機。

因而融創的快速降檔，也有很大一部分政策的功勞。

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原標題： YY|融創：如何闖黃燈