作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

   最近和幾個朋友聊了聊天，聽到了很多有意思的話，其中最有趣的是今天某美女提到的，“做信用賺錢如王八爬坡吭哧吭哧，做信用賠錢如王八墜崖齊里咔嚓”。如果是奔著精深做，賺信用的錢確實是最辛苦的，尤其是看產業(yè)債的：不光得盯緊宏觀，還得懂主體在做的業(yè)務，還得琢磨市場其他人的想法。真鉆研到位了，既不如干股票，也不如做垃圾債。

    但是感恩，信貸市場過去十年的大爆炸給我們從業(yè)人員留下了很多茍活的機會，為報答市場的不殺之恩，只能小心再三。畢竟從這個十年開始，一切就真的不一樣了。

    最近市場又發(fā)行了幾單類REITs，有篇文章（“三道紅線”下的兩個地產類REITs案例分析）分析得挺棒的。我個人覺得特別棒的主要原因是作者從交易結構的細節(jié)向交易目的做了更深入的探討。

    類REITs是一個可股可債的并購型工具，真實交易目的需要被高度關注。之前寫過兩篇文章，就討論了交易目的對還款能力/還款意愿這兩個信用核心影響因素可能造成的影響。

    可以用于觀察類REITs交易目的的細節(jié)包括：

    - 直接與融資人交流對于對應資產的態(tài)度和交易意向

    - 資產稀缺性與交易性質的關系（股/債/含權交易）

    - 資產的實際融資率（融資總額與資產合理價值之間的比值）

    - 夾層及權益檔的實際融資安排

    通過具體觀察交易目的，投資人需要高度警惕那些“給自己留的后路過多，給投資人留的后路過少”的資產交易。要么融資人財務風險極低且人也講究，要么融資資產既稀缺價格又低。“不要溫和的走入那良夜”，在現(xiàn)在這個即將落幕的信貸周期尾巴上，下注時手頭總是要至少抓住一樣東西的。

    過去很多年里，融資人不斷做大資產規(guī)模的核心邏輯在于如下兩條：

    - 最根本的邏輯：具有實際現(xiàn)金流做支撐的正ROA，且資產背后具有穩(wěn)定滾續(xù)的信貸來源；

    - 退而求其次的邏輯：在信貸相對冗余的宏觀環(huán)境里，資產價格始終是在穩(wěn)步增長的，且資產變現(xiàn)的難度不高——退場的門總是開著的。

    過去的十年里，宏觀經濟大體上是持續(xù)加杠桿的過程（偶爾降杠桿或穩(wěn)杠桿）。在這個過程中，大量主體的ROA已經降低至0或以下，而隨著信貸增速逐步降低至與GDP名義增速相近的水平，宏觀經濟必然整體處于持續(xù)降杠桿的過程里，主體ROA可能會進一步下降，這是和過去十年截然不同的宏觀環(huán)境狀態(tài)。

    這個過程中，由信貸支撐的資產價格必然會隨著信貸稀缺性的上升而不斷擠泡沫。這種價格下跌開始更可能是結構性的，但也可能因為某些事件沖擊出現(xiàn)一定程度的普遍性下跌。擠泡沫的過程就是退出之門越變越窄的過程，總會有人被關在集中營里面臨生存危機。

    基于前述宏觀判斷，筆者說說自己對于類REITs（及CMBS）的大體看法，主要觀點如下：

    - 絕大多數(shù)產品的退出需要依靠再融資實現(xiàn)；

    - 現(xiàn)階段投資類REITs/CMBS實際上是在預判3年后的：融資主體的再融資能力，以及資產的再融資能力。

    個人認為，從融資主體的再融資能力來看，除極個別頭部機構外，地產行業(yè)主體整體極難確切判斷3年之后的再融資能力。但毋庸置疑的是，行業(yè)整體的再融資能力是相對偏負面的；

    而觀察資產的再融資能力主要需要看資產的稀缺性和資產價格。過去很長一段時間內，各地商業(yè)物業(yè)遍地開花，多數(shù)非核心地點的商業(yè)物業(yè)稀缺性整體看并不算強。加之商業(yè)物業(yè)資產大體上處于增值周期，在信貸周期的轉折點看，3年后的資產價格存在不及現(xiàn)階段價格水平的可能性。

    那么對于資管盤和自營盤在投資于此類產品時存在哪些差異呢？這個差異主要體現(xiàn)在資金性質上。自營盤相對資管盤往往具有更好的風險承擔能力，這個承擔力主要體現(xiàn)在“出了問題等得起”，以及“最大損失是全額承擔投資損益，投資損失通常不會對其他業(yè)務或在管資金帶來傳染性影響”。而在資管盤內則往往會造成大額贖回等連帶性風險，在某些具有絕對收益性質的賬戶內，還會造成委托人和管理人之間較劇烈的直接沖突。

    因此對于估值相對合理的稀缺性資產，自營/準自營（如仍存續(xù)的報價式代客產品）/池性大規(guī)模賬戶是可以投資于折扣比例/票面利率均比較合理的檔位，來賭資產本身的再融資能力的。而對于面向散戶的/帶有一定剛兌性質的/體量較小的賬戶則不宜博此類資產的絕對價值，避免出現(xiàn)“風險本身可解決，但產品'破剛兌'”的尷尬場面。

    因此針對此類產品，筆者的核心觀點總結下來則是：

    針對資管盤（非夾層基金等另類信用投資基金），首先要看清交易目的，找那些本質上是債性投資的交易來做；其次是挑交易對手比挑資產要更重要一些。除非資產足夠優(yōu)質，否則不必在一個收益吸引力不足，但下行風險較大的產品上過多下注。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 【Memo】身在資管盤看類REITs產品的基本邏輯