中證鵬元評級 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：顧盛陽薛辰
主要內容
鎮江市經濟和綜合財力增速明顯加快。鎮江市2021年GDP增速明顯高于全省均值及大部分江蘇省地級市，土地財政發力及稅收增長帶動下，綜合財力亦保持快速增長，但整體仍屬于偏弱水平，GDP和綜合財力省內僅優于宿遷、連云港和淮安。
鎮江市化債工作有序推進，政府債務限額及再融資債券規模持續增長，但債務率仍高企。近年鎮江市政府債務限額及再融資債券增長規模均優于省內其他弱區域，佐證了政府化債舉措，但政府直接債務的增長亦推動區域債務率繼續攀升。
核心城投平臺債務結構有所改善，但市場態度依然偏謹慎。鎮江市化債思路以存量債務置換為主，五大核心市級平臺的債務品種結構和期限結構均有所改善；但再融資利率變化不大，市場仍然偏謹慎。
背靠經濟強省，鎮江市化債前景較為樂觀。江蘇省經濟與財政實力較強，出現突發事件時較易協調金融資源，而且從政府債券額度傾斜和省內城農商行授信支持可以看出，省級政府層面對鎮江的化債支持意愿和力度均較強。中證鵬元認為，鎮江的化債前景較其他省份高債務城市更為樂觀。
一、鎮江市經濟及財政情況
鎮江市經濟和綜合財力增速明顯加快，但整體在江蘇省各地級市中仍屬于偏弱水平。
從全省情況來看，江蘇省經濟財政實力依然位居全國前列。2021年，江蘇省實現GDP總量11.64萬億元，人均GDP13.70萬元，是全國人均GDP的169.23%；且近年產業結構持續轉型升級，工業實力雄厚，上市公司數量居全國第三，經濟發展活力較強。財政方面，2021年全省實現一般公共預算收入10,015.2億元，政府性基金收入13,632.95億元，分列全國第2和第1。雖然江蘇省廣義債務率處于全國較高水平，但其經濟財政實力雄厚，且產業結構合理，短期內可對債務償還形成有力支撐。
而鎮江地處強市如云的蘇南地區，經濟總量和增長動力和其他四市比存在較大差距，是名副其實的經濟“洼地”。2018年-2020年，鎮江市地區生產總值一直增長乏力，但2021年恢復情況較好，GDP增速升至9.4%，高于江蘇省GDP增速8.6%，在省內各地級市中排名前三。綜合財力方面，2021年鎮江市一般公共預算收入及政府性基金收入增速均明顯提升，尤其政府性基金收入大幅增加47.42億元，而一般公共預算收入中稅收收入占比約75%-80%，土地財政向好及稅收增長對綜合財力的貢獻作用較大；但財政自給率由2018年的74%下滑至2021年的60%，財政自給能力逐年弱化。
即使鎮江的經濟和財政表現明顯回暖，但其經濟財政規模在江蘇省內各地級市中仍排名較后，2021年區域GDP與綜合財力規模僅優于宿遷、連云港和淮安。
二、鎮江市化債思路及歷史消息
存量債務置換或為鎮江市隱債化解的首要舉措。作為江蘇省債務高地，鎮江隱性債務的化解問題一直是債券市場關注的焦點之一。2019年初，關于鎮江隱性債務置換的傳言甚囂塵上，稱鎮江主動謀劃作為地方隱性債務化解試點城市，由國開行提供專項長期低息貸款。但到2019年底，鎮江上報的方案未獲財政部通過。
即便如此，鎮江的化債工作仍然在有序推進。早在2018年11月，江蘇省就召開了地方政府隱性債務化解工作推進會，強調“要采取有力有效措施，進一步摸清情況，深化細化化債方案，嚴防新增隱性債務風險，研究解決重點地區、重點領域的突出問題”，對全省尤其是重點區域的化債工作做出戰略部署。而鎮江亦在近年財政預算報告和政府工作報告中，多次重申要堅決遏制新增政府隱性債務，堅決控制地方債務增速，堅決守住不發生系統性風險的底線，并強調要加快存量債務置換，降低債務規模，優化債務結構，其中提到的化債手段包括：統籌預算安排、壓縮財政支出、盤活閑置資產、推動平臺市場化轉型、加強省市國企合作、積極爭取政府債券及其他上級支持等。
中證鵬元認為，短期來看，就可行性和實施效果而言，通過政府債券、借新還舊等方式置換存量債務、實現債務平滑或為鎮江隱債化解的有效舉措。
鎮江市政府債務限額及再融資債券增長規模均優于省內其他弱區域，佐證了省級層面化債支持。從政府債務限額角度來看，2018年-2021年，鎮江市政府債務限額從732億元大幅提升至1,974億元，增幅遠超其他蘇北地區債務較重區域（鹽城、泰州、淮安）。期間，2019年及2020年，鎮江市本級發行再融資債券15.70億元和85.49億元用于置換存量債務。政府債務限額的提升及再融資債券發行規模的增長，佐證了政府化債舉措，亦反映了省政府對鎮江市化債的支持。
三、鎮江市債務率變化情況
近年鎮江市廣義債務率整體繼續攀升，主要由政府直接債務增長貢獻，而核心城投平臺有息債務率整體未有明顯壓降的趨勢。
2018年-2021年，鎮江市廣義債務率從820%上升至921%，其中2020年上升91個百分點，上升幅度較大。觀察其債務結構可以發現，雖然鎮江市債務主要由城投有息債務構成，但造成廣義債務率上升的主要原因在于政府直接債務的增長，尤其是政府專項債務。2019年-2021年，鎮江市政府專項債余額增加值分別為345.95億元、425.18億元和262.33億元，分別占區域債務增加值的61.62%、56.04%和52.53%，再次證明了省級財政在政府債尤其是專項債額度上對鎮江有所傾斜。
鎮江市城投有息債務主要集中于市級平臺，其中鎮江城建、瀚瑞控股、鎮江交通、鎮江文旅、鎮江國投五大平臺的有息債務規模在全部發債平臺中占比達60%左右，債務負擔較重，隱性債務化解的參與度較高，因此我們選取上述五大平臺作為樣本進行具體分析，可以看到近年鎮江五大核心市級平臺有息債務率呈逐漸收斂的趨勢，整體債務率仍偏高，未有明顯壓降，以存量債務滾動為主。
四、核心平臺再融資觀察
省內城農商行對五大核心平臺融資支持力度較大，授信規模增加明顯。由于鎮江尋求國開行進行隱性債務置換的方案未最終落地，政策性銀行對鎮江城投平臺的融資支持力度較弱且缺乏普遍性。2018年到2019年期間，僅鎮江城建一家平臺獲國開行大幅提額，且2020年起五大平臺在政策性銀行的授信額度遭遇整體壓降。而城農商行貸款主要集中于江蘇省內，與地方政府關系密切，在化解隱債的過程中更有可能成為政府協調金融資源的主要渠道。江蘇省內共有4家城商行和56家農商行，截至2020年末，總資產規模合計72,465.30億元，其中江蘇銀行及南京銀行總資產規模均超萬億元，可協調的金融資源較為豐富。2018年-2021年9月期間，省內城農商行對五大平臺的授信額度整體增加了79.54億元，融資支持力度更大且更具有普遍性和持續性。
（2）債券市場再融資利率
五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發行利率走勢分化，市場依然偏謹慎。2019年，由于鎮江隱性債務置換的傳言發酵，鎮江城投平臺公開市場的債券發行規模大幅提升，且利率明顯下降；但2020年，受永煤債違約事件影響，不同期限債券發行利率走勢出現結構性分化，鎮江城投平臺短期債券的認可度明顯提升；而2021年以來城投整體融資政策邊際收緊，推高了城投債各期限的發行利率。總體來看，五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發行利率中長期未有顯著下降，市場依然偏謹慎。
（3）債務品種結構
銀行貸款支持缺乏持續性和普遍性，債券發行利率下行帶動直融占比普遍提升，對非標形成一定置換，整體債務品種結構有所改善。整體來看，銀行貸款作為鎮江五大平臺的核心融資渠道，近年貸款總規模占有息債務的比重僅在2019年有所增加，隨后又明顯回落，其中，鎮江城建、鎮江國投和鎮江文旅銀行貸款比例逐漸壓縮，而瀚瑞控股和鎮江交通銀行貸款占總債務的比重則總體呈上升的趨勢。直融和非標方面，由于 2019年-2020年正處于債券發行利率下行的窗口期，在此期間五大平臺均不約而同地選擇擴大債券發行規模，直融占比有所提升；與此同時，除了鎮江文旅以外，近三年其他四家平臺非標融資比例均持續壓降，其中鎮江國投非標債務規模很小，瀚瑞控股非標債務占比超過10%，鎮江交通非標壓降效果最為顯著。
（4）債務期限結構
鎮江市核心平臺債券發行期限結構近年整體改善明顯。從平臺債務期限結構來看，2018年-2020年，鎮江五大市級平臺短期債務占比小幅波動，2021年1-9月，核心平臺短期債務占比顯著下降，債務期限結構有所改善。從債券發行視角來看，核心平臺中長期債券發行比例呈現持續增長態勢，債券發行期限結構改善明顯。
五、發行利差
受隱債化解的預期影響，鎮江市城投發行利差一度大幅壓縮，投資者認可度較江蘇其他弱區域未有顯著提升。江蘇省各地級市中，鎮江、泰州、鹽城、淮安四市經濟財政實力相對偏弱，城投平臺數量眾多，債務規模較大，債務率較高，信用利差相對處于較高水平。通過對比四市城投發行利差的變化趨勢，可以發現 2019年鎮江城投發行利差整體較泰州、鹽城、淮安出現大幅下行，其中短期債券的發行利差下降幅度更大，主要系當時市場傳言的鎮江隱性債務化解試點方案部分改變了投資者的預期，降低了當地城投平臺的融資成本。但隨著國開行債務置換的預期落空，鎮江城投發行利差的下行幅度較其他三市開始收窄，甚至在2021年出現一定幅度走闊。總體而言，目前鎮江、鹽城的城投發行利差較泰州、淮安仍處于較高水平，市場認可度偏低。
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原標題： 區域研究 | 鎮江債務化解觀察
