作者：金融評(píng)級(jí)二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

地方資產(chǎn)管理公司2018年以來(lái)在債券市場(chǎng)的融資大幅增長(zhǎng)，行業(yè)整體評(píng)級(jí)率約50.00%，整體級(jí)別較高，未來(lái)參與評(píng)級(jí)和資本市場(chǎng)融資的地方資產(chǎn)管理公司或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)容。企業(yè)規(guī)模指標(biāo)和杠桿指標(biāo)整體上存在一定程度的級(jí)別對(duì)應(yīng)梯度關(guān)系；股東背景是地方資產(chǎn)管理公司政策屬性的直觀體現(xiàn)，國(guó)有背景的地方資產(chǎn)管理公司主體級(jí)別普遍較高；不良資產(chǎn)主業(yè)占比偏低的企業(yè)或存在更大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能影響其信用級(jí)別。

從行業(yè)發(fā)債情況來(lái)看，根據(jù)Wind，本文統(tǒng)計(jì)了2016年以來(lái)債券市場(chǎng)上地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行債券和債務(wù)融資工具情況，2016年未有地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行；2017年僅有2家地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行，規(guī)模共13.00億元；2018年發(fā)行規(guī)模激增至246.80億元，之后2019年、2020年發(fā)行規(guī)模同比分別增長(zhǎng)43.76%和5.92%，2020年發(fā)行規(guī)模為375.80億元，當(dāng)年發(fā)行的地方資產(chǎn)管理公司主體家數(shù)也增至23家。不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模基本正相關(guān)，隨著2018年宏觀經(jīng)濟(jì)下行、全行業(yè)“去杠桿”等的影響，不良資產(chǎn)融資需求與不良資產(chǎn)規(guī)模同步擴(kuò)張。從發(fā)債期限上來(lái)看，因不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)周期較長(zhǎng)，地方資產(chǎn)管理公司發(fā)債期限普遍偏長(zhǎng)期，主要為3~5年期，票面利率區(qū)間3.10%~7.50%；但近年也逐漸開(kāi)始有地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行1年及以內(nèi)的短期限債券品種來(lái)緩解流動(dòng)性，2019年有2家發(fā)行短期品種，2020年增加至7家，短期品種的票面利率區(qū)間2.20%~5.00%。

從行業(yè)評(píng)級(jí)情況來(lái)看，2019年以來(lái)市場(chǎng)上有公開(kāi)主體級(jí)別的地方資產(chǎn)管理公司共29家（統(tǒng)計(jì)截至2021年1月末），其中有17家主體信用級(jí)別為AAA，10家主體信用級(jí)別AA+，1家主體信用級(jí)別AA，1家主體存在信用級(jí)別差異（系河北省資產(chǎn)管理有限公司，以下簡(jiǎn)稱“河北省資管”，AA+中誠(chéng)信/AAA大公），整體AAA級(jí)別的主體家數(shù)占有級(jí)別主體的比重達(dá)60.71%。按照58家地方資產(chǎn)管理公司計(jì)算，行業(yè)整體評(píng)級(jí)率50.00%，隨著企業(yè)的發(fā)展和融資需求的增加，未來(lái)參與評(píng)級(jí)和資本市場(chǎng)融資的地方資產(chǎn)管理公司或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)容。

從行業(yè)信用級(jí)別調(diào)整情況來(lái)看，從2018年1月1日至2021年1月末，未有主體級(jí)別被下調(diào)的地方資產(chǎn)管理公司，有1家地方資產(chǎn)管理公司的主體級(jí)別從AA+被上調(diào)至AAA，系光大金甌資產(chǎn)管理有限公司，其主體評(píng)級(jí)被上調(diào)原因是該公司在集團(tuán)戰(zhàn)略定位中有重要意義，且對(duì)資本金提升有明確的安排，預(yù)計(jì)未來(lái)公司資本實(shí)力將進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司被列入評(píng)級(jí)觀察，主要系該公司所持有的資產(chǎn)涉及重大訴訟，未來(lái)涉訴資產(chǎn)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、盈利能力和短期償債壓力等多方面可能產(chǎn)生影響；中原資產(chǎn)管理有限公司被列入可能下調(diào)的觀察名單，原因是該公司外部融資環(huán)境有所惡化，且未來(lái)三個(gè)月債務(wù)規(guī)模較大，流動(dòng)性趨于緊張，疊加企業(yè)自身盈利下滑，均對(duì)其信用狀況產(chǎn)生不利影響。

以下主要分析2019年以來(lái)有評(píng)級(jí)結(jié)果的地方資產(chǎn)管理公司的主要指標(biāo)，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)指標(biāo)的分析剔除了上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司和遼寧省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（以上兩家為綜合性國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，被政府授權(quán)可經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)在該兩家企業(yè)中占比不大，整體數(shù)據(jù)和其他地方資產(chǎn)管理公司可比性較差），剩余樣本企業(yè)27家。

（1）規(guī)模指標(biāo)分析

從樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，截至2019年末，主體AAA級(jí)別資產(chǎn)規(guī)模最大值1619.19億元、最小值106.74億元、平均值379.69億元；AA+級(jí)別企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模最大值154.39億元，最小值57.08億元；存在級(jí)別差異的河北省資管，其資產(chǎn)規(guī)模為74.21億元；AA級(jí)別僅有一家企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模為86.34億元，高于AA+級(jí)別最小值。

從所有者權(quán)益來(lái)看，截至2019年末，AAA級(jí)主體中，所有者權(quán)益最大值480.59億元，最小值30.70億元。AA+級(jí)別主體的所有者權(quán)益最小值為18.50億元，同時(shí)，AA+級(jí)別中有7家企業(yè)的所有者權(quán)益均高于AAA級(jí)別最小值。

從營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額來(lái)看，2019年，地方資產(chǎn)管理公司中，AAA級(jí)別主體的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額最大值分別為54.55億元和11.61億元，AA+級(jí)別主體中有2家企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額在AAA序列中能排到靠前位置。AA級(jí)唯一主體的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額已達(dá)AA+收入和利潤(rùn)水平。值得指出的是，地方資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方式存在差異，目前普遍有全額法和凈額法2種，導(dǎo)致收入指標(biāo)差異可能較大，可比性不強(qiáng)，但利潤(rùn)指標(biāo)的可比性較好。

（2）財(cái)務(wù)比率指標(biāo)分析

從盈利指標(biāo)來(lái)看，AAA級(jí)別的地方資產(chǎn)管理公司因資產(chǎn)、資本金規(guī)模較大，盈利指標(biāo)表現(xiàn)普遍不及AA+企業(yè)；存在級(jí)別差異企業(yè)的盈利指標(biāo)可落于AAA級(jí)別區(qū)間；AA級(jí)別的唯一主體因其民營(yíng)背景對(duì)資本運(yùn)營(yíng)效率要求等相對(duì)較高，其盈利表現(xiàn)明顯優(yōu)于AAA級(jí)別企業(yè)。

從杠桿指標(biāo)來(lái)看，AAA級(jí)別地方資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率的區(qū)間上下線均高于AA+企業(yè)；存在級(jí)別差異企業(yè)和AA級(jí)別企業(yè)的整體杠桿水平較低。這種現(xiàn)象主要源于地方資產(chǎn)管理公司一般被銀行等金融機(jī)構(gòu)視為非金融企業(yè)，較金融企業(yè)可獲得的融資在規(guī)模、成本、便利性等方面均有一定差距，因此融資瓶頸一直是地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)性的普遍難題；而AA+及以上的高級(jí)別主體更易獲得銀行等授信機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和資本市場(chǎng)的融資渠道，其具有的融資便利使高級(jí)別主體更容易實(shí)現(xiàn)加杠桿的需求。

（3）股東背景分析

從企業(yè)股東背景來(lái)看，有公開(kāi)級(jí)別的29個(gè)樣本企業(yè)中，國(guó)有控股背景的25家、民營(yíng)控股背景的2家、混合制2家。其中，國(guó)有背景分布在AAA和AA+級(jí)別，且以AAA為主；民營(yíng)背景樣本較少，暫無(wú)AAA級(jí)別出現(xiàn)；無(wú)控股股東的混合制背景企業(yè)樣本較少，目前均為AAA，且該兩家企業(yè)的主要股東也均為央企和地方國(guó)企。

從樣本企業(yè)凈資產(chǎn)的區(qū)間分布來(lái)看，整體上存在一定程度的級(jí)別對(duì)應(yīng)梯度關(guān)系，且同一級(jí)別中，國(guó)有背景企業(yè)的凈資產(chǎn)最小值顯著低于民營(yíng)和混合制企業(yè)，主要原因是目前市場(chǎng)上對(duì)地方資產(chǎn)管理公司評(píng)定級(jí)別的核心基礎(chǔ)邏輯是地方資產(chǎn)管理公司在化解地方不良資產(chǎn)、維護(hù)地方金融穩(wěn)定方面承擔(dān)著一定的社會(huì)責(zé)任，其所具有的政策性意味著地方資產(chǎn)管理公司在遭遇極端不利情況或債務(wù)危機(jī)時(shí)可能獲得政府的扶持和救助，而國(guó)有股權(quán)比例是政府扶持可能性的直接體現(xiàn)因素之一。

（4）主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

近年來(lái)，部分資質(zhì)較好的地方資產(chǎn)管理公司逐漸嘗試通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)債進(jìn)行融資，拓寬了融資渠道，但多數(shù)地方資產(chǎn)管理公司的融資仍依賴于銀行借款，或股東及關(guān)聯(lián)方等提供的企業(yè)借款。目前市場(chǎng)上地方資產(chǎn)管理公司的債券融資成本約3.10%~7.50%，而四大資產(chǎn)管理公司的類(lèi)似債券融資成本約2.85%~4.50%，相比四大資產(chǎn)管理公司而言，高主體信用級(jí)別并沒(méi)有為地方資產(chǎn)管理公司節(jié)約太多的財(cái)務(wù)成本。較高的融資成本和不良資產(chǎn)處置回收的不確定性疊加，導(dǎo)致地方資產(chǎn)管理公司傾向于交易頻率較高的短期經(jīng)營(yíng)行為，如收益回報(bào)較高的固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)等；加之若股東對(duì)地方資產(chǎn)管理公司設(shè)定較高的盈利目標(biāo)和分紅要求，將進(jìn)一步促使企業(yè)選擇投資業(yè)務(wù)、類(lèi)信貸業(yè)務(wù)等短平快的非主業(yè)業(yè)務(wù)。在前期的發(fā)展中，部分資產(chǎn)管理公司已經(jīng)形成了以投資業(yè)務(wù)、類(lèi)信貸業(yè)務(wù)等為主的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比較低；從可獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地方資產(chǎn)管理公司來(lái)看，數(shù)量占比約40%的地方資產(chǎn)管理公司的收入較為依賴固定收益類(lèi)業(yè)務(wù)。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)上升，金融類(lèi)資產(chǎn)質(zhì)量普遍承壓，部分地方資產(chǎn)管理公司的固定收益類(lèi)投資業(yè)務(wù)因單筆規(guī)模較大、集中度較高、前期風(fēng)控不嚴(yán)等原因，投資資產(chǎn)已經(jīng)爆發(fā)了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，在主業(yè)不良資產(chǎn)回收壓力也同時(shí)增加的情況下，較為依賴投資業(yè)務(wù)、且資產(chǎn)質(zhì)量不高的地方資產(chǎn)管理公司面臨的壓力將更大；同時(shí)，因不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)回收期普遍較長(zhǎng)，其不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入可能不足以抵補(bǔ)自身固收業(yè)務(wù)產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而侵蝕利潤(rùn)、甚至企業(yè)資本金。此外，不專(zhuān)注于不良資產(chǎn)主業(yè)也會(huì)弱化地方資產(chǎn)管理公司化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的政策屬性，可能影響其信用級(jí)別。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】地方資產(chǎn)管理公司發(fā)債及信用評(píng)級(jí)情況分析