《企業破產法》實施以來，管理人的工作主要圍繞破產清算展開，隨著破產重整實踐的深入，債權清償方式不斷豐富和發展。縱觀當前重整計劃規定的債權清償方案，主要有現金清償、留債清償、債轉股等。隨著市場實踐的深入，引入新型金融工具進行債權清償的方式也開始得到運用，一方面，債權清償方式的演進使債權清償方案更加靈活和多樣化，另一方面，引入金融工具進行債權清償使債權清償呈現出投資性質，帶來更大程度的不確定性。

本文以渤海鋼鐵重整計劃中信托受益權安排為例，結合信托受益權清償路徑，就信托受益權清償方式展開討論分析，以期豐富和完善重整實踐。

2019年1月31日，天津市第二中級人民法院裁定批準了《渤鋼系企業重整計劃》。重整后渤鋼系企業將一分為二，分別重組為“鋼鐵資產平臺（新渤鋼）”和“非鋼資產平臺（老渤鋼）”。

鋼鐵資產平臺引入戰略投資者，參與鋼鐵資產控股平臺與鋼鐵資產運營平臺；非鋼資產平臺委托信托公司，成立信托計劃，并引入資管公司進行管理。

鋼鐵資產平臺債權清償方式為現金清償、留債分期清償、債轉股，非鋼資產平臺主要通過信托受益權份額進行清償。

1. 信托計劃的設立

非鋼資產平臺以其持有的流動資產、股權收益權等作為信托財產，由非鋼資產平臺或其指定的主體單獨或共同作為委托人設立信托計劃，債權人依據其對非鋼資產平臺的債權額分配相應的信托受益權份額。

鑒于股權收益權等不涉及原權利人名稱的變更，為了保障信托計劃持續穩定運營，非鋼資產平臺或指定的主體名下的相關資產可抵質押至信托公司。

2.非鋼資產平臺的運營方案

非鋼資產平臺通過引入信托公司、資管公司發行信托產品，以信托受益權方式實現對債權的清償。非鋼資產平臺、信托公司、資管公司均對債權人負責，接受管理人監督，債權人行使權利機構是信托受益人大會。

參與信托計劃的債權人或其繼受人依法享有對非鋼資產平臺、信托計劃、受益人大會等知情權。在信托計劃成立之后，債權人或受益人認為有必要對信托計劃調整的，可依據公司法、信托法、信托計劃等規定依法進行調整。

3.信托受益權的分配

信托財產將進行分批、分期處置，處置所得將向債權人進行分配，分配方式如下：

（1） 若原債權存在有財產擔保債權（含建設工程價款優先受償權）或屬于融資租賃公司債權，該類債權在獲得信托受益權份額同時，仍保留對原擔保財產或融資租賃物處置款項的優先分配權利。

（2）在對優先受償權人分配之后仍有剩余的，剩余資金按照非鋼資產平臺的運營方案予以使用（含對于信托受益權的清償）。

根據《信托法》的規定，結合破產實務，信托受益權安排的交易模型如下：

（一）信托財產-財產的收益權而非所有權

在渤鋼系重整計劃中，非鋼資產平臺以其持有的流動資產、股權收益權等作為信托財產，其中股權指渤鋼本部所持有的其他非鋼鐵平臺公司的股權以及納入非鋼資產部分的企業所持有的其他公司的股權。非鋼資產平臺的有財產擔保債權，也將以信托受益權份額進行清償，但以擔保財產評估價值為限對擔保財產處置變現價款享有優先分配權。

結合重整計劃的其他安排可知，信托財產名義上是流動資產和股權的收益權，因股權的權能體現為管理權、處分權和收益權，而管理權和處分權通過信托計劃的受益人大會的重大事項決策權和信托公司的管理處置權得以讓渡給信托公司和受益人。兩者結合起來，實際上流動資產和股權的全部權能已納入到信托計劃中。

在信托受益權結構設計中，委托人既無決策權，又無實際利益，但在名義上保有信托財產的所有權，究其原因，筆者以為與我國現行物權法定主義下一物一權原則有關，當然也出于避稅考慮。實務中，普遍存在著資產收益權和股權收益權作為信托財產的情形，此種安排符合現實需要。

根據我國《信托法》第十條規定：“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。”因此，在渤鋼系重整計劃中，將非鋼資產平臺或指定的主體名下的相關資產抵質押至信托公司，是基于安全性和未來的對抗效力考慮，此種安排，與現有融資租賃中采取抵押的方式對抗第三人的做法相似。

（二）委托人在信托受益權安排中的身份

在信托受益權交易結構設計中，存在著委托人的權利問題，可能在重整計劃中不會對委托人權利作出明確安排，因為信托財產只是收益權，而未轉移所有權，所以委托人仍在名義上享有一定的權利，如召開股東會會議。

但事實上，股東會很難發揮重大作用，實質決策權已轉至受益人大會，因核心機構董事會由受益人大會掌控，所以，筆者認為原股東更多是代持性質。

（三）受托人——信托公司受托后的再委托

《信托法》第三十條規定，“受托人應當自己處理信托事務，但信托文件另有規定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務委托他人代理的，應當對他人處理信托事務的行為承擔責任。”在渤鋼系企業破產重整案中，信托公司與委托人簽訂信托合同，然后委托資產管理公司對資產進行管理和處置。

對于資產管理公司與信托公司的決策權限，重整計劃并未安排，如果信托公司將核心權利委托給資產管理公司，則信托公司有“通道業務”之嫌。但如果信托公司保留核心管理職責，并且強化對資產管理公司的監督與管理，加之在實際運作中信托公司履行適當性義務，此種安排可以有效整合信托公司的專業性和資產管理公司的專業性，免“通道業務”之嫌。

（四）受益人通過信托受益權轉讓取得收益權

就一般的資產收益權和股權收益權而言，由委托方將資產收益權和股權收益權委托給信托公司，信托公司發行信托計劃，信托受益人以資金進行認購，從而取得信托受益權，信托計劃再向委托方提供貨幣資金。在渤鋼系企業重整計劃中，債權人通過《財產權信托計劃信托受益權轉讓協議》取得信托受益權。

事實上，信托受益人也即債權人將其對渤海鋼鐵系企業的債權作為對價，一旦重整計劃獲得批準，其對渤鋼系企業所享有的債權將由信托公司享有，信托公司不向非鋼平臺提供資金支持，而是集中受讓債權并通過管理和處置信托財產進行追索。

（五）信托財產的管理與處置

在渤鋼系企業重整計劃中，只提及由資產管理公司對于非鋼資產進行分期、分批處置，并且在信托計劃到期前，由受益人大會根據資產處置情況決議是否對信托期限予以延期。對于如何處置和管理，并未作出明確的安排，筆者理解，在法院受理重整申請至重整計劃執行期間，由于資產的復雜性和規模性，管理人不可能在此期間作出全面的重整計劃，因此未明確安排具體的管理和處置方案。

根據重整計劃整體安排，私以為，信托財產的管理和處置主要包括以下內容：

1. 對于非鋼資產進行準確的識別，例如，有持續經營價值的和沒有持續經營價值的，經營性資產和非經營性資產，可轉讓資產與不可轉讓資產；

2.對于不同資產，根據其具體情況制作不同的管理和處置方案，如有的持續經營，有的停止經營，有的進行拍賣，有的引入投資人，有的移交給地方政府等等；

3.在受益人大會同意管理和處置方案后，執行管理和處置方案。

按照我們理解，對于非鋼資產平臺的資產，實際上采取另外一個程序去處置，只不過處置的主體由破產管理人變為了信托公司和資產管理公司。

自渤鋼系企業重整案將信托金融工具引入債權清償體系中以來，利用新型金融工具搭建債務清償通道已成為重整實踐中備受關注的探索領域。據公開報道，目前已經有多個破產企業采取信托受益權的安排，比如天津物產集團、銀億系企業和吉林森工系企業。

我們注意到，采取信托受益權安排的破產企業往往都是集團企業，規模大、業務多、資產復雜。之所以采取信托受益權安排，基于信托受益權安排存在以下優點：

1.確保優質資產的整體性和獨立性

許多集團企業基于“多元化經營，分散經營風險”的原則，不斷進行業務擴張，并且在經營中不注意風險隔離，一旦面臨破產便是關聯企業合并破產的集體效應，如渤海鋼鐵48家企業合并破產，聯盛集團32家，“中江系”30家，天津物產44家，“漢唐證券系”46家，輝山乳業高達83家。

對于任何潛在投資人來說，全盤接收集團企業的資產和業務都是不現實的，如果資產強求投資人接收，可能會影響到投資人的投資意愿，同時，也會稀釋優質資產的價值。

通過信托受益權的安排，使得破產企業的資產剝離、分割更具有可操作性，有利于確保優質資產的整體性和獨立性，在此基礎上引入重整投資人，可打消重整投資人的顧慮，減少重整投資人的負擔，重整工作更容易成功。

2.使非核心資產不被倉促處置

根據《企業破產法》的規定，制定重整計劃有嚴格的期限要求，最長不得超過裁定重整后9個月。而在實踐中，對于業務復雜的關聯企業破產，管理人不可能在短時間內將所有的資產和業務都找到合適的、價格最大化的處置方式，而只能將焦點放在核心資產和業務上。如果苛求管理人對所有資產進行處置，管理人只能采取將所有資產打包的方式處理，或者倉促采取拍賣的方式處理，這都不利于實現債權人的清償利益最大化。

而信托受益權的安排將為非核心資產的處置提供一個充裕的空間，使得管理人不必在破產程序中為所有的資產和業務找到適合的投資人，也不必倉促進行拍賣處置。

3.以信托公司和資產管理公司取代管理人，保持資產管理方的中立性

企業進入破產程序后，具有不可逆性，原有的實際控制人和管理層往往被視為“敗軍之將”，受到質疑。在此情況下，如果沒有新的公司治理安排，由原來的實際控制人和管理層繼續負責企業的經營或資產處置，無法為債權人所接受。因此，對于非核心資產，其管理和處置仍應當由中立的第三方進行主導為宜。

在信托受益權安排中，信托公司和資產管理公司實際上取代了管理人的職責，確保破產程序中中立的第三方主導資產處置和營業事務的延續性，避免了債權人“一切回到破產前”的擔憂。

4.將債權利益證券化，債權轉讓更加便利

在信托受益權的安排中，通過破產程序中對債權金額、清償順序的集中審查確認，債權人的債權轉化為信托計劃中的信托受益權，有確定份額，有統一的決策機關，有統一的執行主體，債權人的債權清償利益實現證券化，客觀上形成了轉讓的便利。

在經濟生活中，“垃圾債券”市場存在著一種投資人，通過購買已經違約的債券，通過訴訟追償、資產重組、資產置換、破產清償等方式處理不良債權，從中獲利，該類投資者被稱為“禿鷲投資者”。禿鷲投資者給予債權人更多的選擇，同時，也為破產企業注入了活力（許多禿鷲投資者有資源整合能力）。

通過信托受益權的安排，讓禿鷲投資者有了開展債權收購的基礎，事實上，渤海鋼鐵信托計劃設立后，有債權人就已經開始轉讓債權了，如平安銀行。

5.債權人的權益并未受到削減

在一般重整計劃程序中，債權人的債權要進行一定程度的調整（實務中通常稱為“削債”），而調整建立在模擬破產清算清償率的基礎上，這種調整可能因為幅度過大超過債權人可接受的程度，故債權人難于接受。

對于信托受益權安排來說，債權人的權益至少在形式上沒有被調整，反而是有所加強。在信托受益權安排中，作為信托財產在理論上相當于抵債給了債權人整體，擔保債權人的利益得以平移，普通債權人的部分債權金額轉換為信托受益權的份額（該份額又以債權金額為基礎），至少就該部分債權而言，信托受益權并未進行調整，至于未來的清償利益多寡，不取決于信托受益權安排本身，而取決于未來資產的管理與處置情況。因此，債權人從心理上對于信托受益權不會過度抵制，也無抵制之必要。

總體來說，信托受益權安排屬于結合我國國情、根植于破產實踐的一項創新舉措，有其獨特的工具價值，也有其廣泛的適用空間。

重整計劃的信托受益權安排，體現了破產程序中引入新的清償安排、治理工具的重要性，同時，也說明信托法等一系列法律制度成為破產法新的“邊疆”。信托受益權安排作為新生事物，豐富了債權清償實踐，我們相信，隨著實務經驗的增加，也必將越來越完善。在此，借用徐陽光老師的一句話，與破產業務同仁共勉：

“雖然我們取得了了不起的成就，破產制度的改革與完善也遇到了最佳的歷史時機，但我們破產法治事業建設的征程依然漫長。”

1. 天津市中級人民法院（2018）津 02 破 11-45 號之一民事裁定書（附《渤鋼系企業重整計劃》）；

2. 趙坤成：《重整案件債權清償方式之演進》，第十一屆中國破產法論壇主題發言，臷于“中國破產法論壇”微信公眾號，2021年1月11日訪問；

3. 《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》人民法院出版社2019年版； 

4. 何寶玉：《信托法原理研究》，中國政法大學出版社2005年版；

5. 中野正俊、張軍建:《信托法》,中國方正出版社2004年版；

6. 李益飛：《我國股權收益權信托的制度困境與優化路徑評介》，臷于“東方金融法”微信公眾號，2021年1月11日訪問。