作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購(gòu)行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)：“人不可能兩次踏入同一條河流。”但是，上市公司做并購(gòu)卻經(jīng)常一次又一次地踏入到同一個(gè)陷阱中去，直到跌入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵。俞鐵成先生的這本《并購(gòu)陷阱》正是從實(shí)戰(zhàn)的角度分析了企業(yè)做并購(gòu)過(guò)程中遇到的各種陷阱。當(dāng)代智者查理.芒格說(shuō)：“最好從別人的悲慘經(jīng)歷中學(xué)到深刻教訓(xùn)，而不是自己的。”這或許就是《并購(gòu)陷阱》對(duì)于希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)的上市公司來(lái)說(shuō)最大的價(jià)值所在，尤其是企業(yè)的實(shí)控人。

下面我將從自己總結(jié)的“并購(gòu)五步工作法”的視角（1、風(fēng)控掌舵。2、研究驅(qū)動(dòng)。3、撮合助力。4、交易推進(jìn)。5、整合增值。）結(jié)合俞鐵成先生的《并購(gòu)陷阱》，看上市公司在做并購(gòu)的過(guò)程中會(huì)在這五個(gè)步驟中犯怎樣的錯(cuò)誤，同時(shí)，找出避免踏入并購(gòu)陷阱的方法。

1、風(fēng)控掌舵：

并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的事情，上市公司做并購(gòu)首要任務(wù)是把“風(fēng)控”放到第一位。尤其是上市公司的實(shí)控人要始終把并購(gòu)所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成是一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，這樣才能最大限度發(fā)揮并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，減少并購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。將《并購(gòu)陷阱》里所提示的各種風(fēng)險(xiǎn)作為檢查清單，以“風(fēng)控”為“舵”，上市公司在并購(gòu)交易中才不至于迷失方向。

在所有的風(fēng)險(xiǎn)中，實(shí)控人低估并購(gòu)交易的所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司做并購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)控人沒(méi)有想清楚為什么做并購(gòu)以及怎么做并購(gòu)，然后就匆忙開(kāi)始做并購(gòu)，這成為上市公司并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)的根源，后續(xù)上市公司踩的各種坑都是由此引發(fā)出來(lái)的。當(dāng)實(shí)控人在并購(gòu)這件事情上開(kāi)始做甩手掌柜的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)將集中爆發(fā)。《并購(gòu)陷阱》中舉例說(shuō)：一個(gè)高科技領(lǐng)域的上市公司S總，剛上市時(shí)S總親力親為參與的并購(gòu)項(xiàng)目都比較成功，自2013年以后，有很長(zhǎng)一段時(shí)間都是放手交給團(tuán)隊(duì)及外部機(jī)構(gòu)，那些自己不熟悉的、自己沒(méi)有親自去看過(guò)的項(xiàng)目后來(lái)并購(gòu)的效果都不好。雖然，一個(gè)并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自多方面，但是，老板做甩手掌柜幾乎是主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

福耀玻璃的曹德旺先生從自身企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)出發(fā)曾經(jīng)總結(jié)說(shuō)：并購(gòu)是“動(dòng)”，“動(dòng)”意味著風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該選擇在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的時(shí)候進(jìn)行并購(gòu)，才能最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)以為然，企業(yè)在選擇并購(gòu)的時(shí)機(jī)的時(shí)候，既要考慮企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍笫欠衲軌蜉敵錾a(chǎn)力，還要綜合分析擬進(jìn)入到細(xì)分的行業(yè)的行業(yè)周期，擇機(jī)而入，伺機(jī)而動(dòng)，盡可能降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)！所以，那種公司碰到困境的時(shí)候希望通過(guò)并購(gòu)擺脫困境，這時(shí)企業(yè)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)更大，所謂“自顧不暇，何暇顧事”，上市公司自身都問(wèn)題一大堆，又怎么有能力、精力去做并購(gòu)后的整合以降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)呢？

為了降低并購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，俞鐵成先生在書(shū)中也提到，在開(kāi)始并購(gòu)之前，應(yīng)由上市公司的實(shí)控人牽頭組建“并購(gòu)規(guī)劃小組”與外部的投資并購(gòu)專(zhuān)家顧問(wèn)一起來(lái)制定公司并購(gòu)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。實(shí)控人的深思熟慮和組建精干的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)是避開(kāi)并購(gòu)陷阱、對(duì)沖并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的最佳策略，搭好了班子，才能后續(xù)定并購(gòu)戰(zhàn)略。

另外，為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以通過(guò)常規(guī)的財(cái)務(wù)、法務(wù)、業(yè)務(wù)盡調(diào)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，避開(kāi)陷阱。一方面盡可能通過(guò)拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)從360度的維度來(lái)看一個(gè)并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)情況。書(shū)中提到的對(duì)標(biāo)的老板的非常規(guī)的盡調(diào)方式就非常有意思，也非常實(shí)用。比如通過(guò)一些當(dāng)?shù)氐恼年P(guān)系和靠譜的同行對(duì)老板的實(shí)際情況加深了解，比如和標(biāo)的老板喝一頓大酒、打一次高爾夫、洗一次腳。。。這些都容易在一種比較放松的狀態(tài)下了解一個(gè)人的品性和能力。

還有書(shū)中提到的如何對(duì)標(biāo)的公司的企業(yè)文化進(jìn)行盡調(diào)，避免未來(lái)的整合的風(fēng)險(xiǎn)，也非常具有借鑒意義。因?yàn)檫@在很多并購(gòu)交易是被忽視的，而并購(gòu)整合最難的部分就是企業(yè)文化之間的融合。很多時(shí)候這關(guān)系到一個(gè)并購(gòu)交易的最終成敗。

2、研究驅(qū)動(dòng)。

并購(gòu)的本質(zhì)是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，落腳點(diǎn)是投資，并購(gòu)必須以研究驅(qū)動(dòng)為主，交易推進(jìn)為輔。唯此，才能明確公司的并購(gòu)方向，為擬進(jìn)入的細(xì)分市場(chǎng)和擬并購(gòu)的標(biāo)的進(jìn)行準(zhǔn)確的畫(huà)像，才能明確到底是采用橫向并購(gòu)戰(zhàn)略、還是縱向并購(gòu)戰(zhàn)略、抑或多元化跨界并購(gòu)戰(zhàn)略，并且制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)方法來(lái)配合各種并購(gòu)戰(zhàn)略。否則很容易跌入書(shū)中所描述的各種“并購(gòu)陷阱”。

研究的首要目的是制定并購(gòu)戰(zhàn)略及并購(gòu)整合戰(zhàn)略，并為后續(xù)的戰(zhàn)略執(zhí)行設(shè)計(jì)流程！

并購(gòu)戰(zhàn)略不清晰將會(huì)帶來(lái)巨大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。我們常常看到在這種情況下，上市公司傳遞的并購(gòu)信息是模糊的，比如說(shuō)公司目前是某個(gè)傳統(tǒng)細(xì)分行業(yè)的龍頭，但是，已經(jīng)進(jìn)入到存量市場(chǎng)的博弈階段，較高的市場(chǎng)占有率導(dǎo)致后續(xù)即便再努力也難有大的增長(zhǎng)，企業(yè)開(kāi)始尋找市場(chǎng)前景好的細(xì)分領(lǐng)域伺機(jī)進(jìn)入，比如集成電路半導(dǎo)體、先進(jìn)制造業(yè)、工業(yè)軟件等領(lǐng)域，于是廣發(fā)英雄帖，公司要進(jìn)入這些行業(yè)，這個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)標(biāo)的都可以看，但是，如果你仔細(xì)詢(xún)問(wèn)細(xì)分市場(chǎng)的畫(huà)像和標(biāo)的的畫(huà)像時(shí)，企業(yè)常常支支吾吾，難以講清楚。這就是企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略不清晰，沒(méi)有想好造成的。就如《并購(gòu)陷阱》里所說(shuō)的煤老板一下子有了十幾個(gè)億，然后就拍著腦袋說(shuō)我要買(mǎi)一些盈利能力好的資產(chǎn)，具體是啥資產(chǎn)他也不知道，真可謂是無(wú)知者無(wú)畏！如果真的把這十幾億花出去進(jìn)行并購(gòu)，最終的結(jié)果多半是一地雞毛。

一個(gè)公司的并購(gòu)戰(zhàn)略一般分為橫向并購(gòu)戰(zhàn)略、縱向并購(gòu)戰(zhàn)略、跨界多元化并購(gòu)戰(zhàn)略。

如果采取橫向并購(gòu)的戰(zhàn)略，要評(píng)估自己是否有能力輸出管理，提升被并購(gòu)的同行的資產(chǎn)運(yùn)行的效率。如果是縱向并購(gòu)，需要評(píng)估上下游的協(xié)同效應(yīng)是否足夠強(qiáng)，另外，還需要評(píng)估并購(gòu)之后是否會(huì)影響標(biāo)的的業(yè)務(wù)拓展，如果是跨行業(yè)的多元化并購(gòu)，需要評(píng)估公司是否具有前瞻性的眼光，確保被并購(gòu)的標(biāo)的具備良好的市場(chǎng)前景，還需要評(píng)估是對(duì)新的行業(yè)做出了足夠多的研究，能夠真正判斷被收購(gòu)標(biāo)的的質(zhì)地，同時(shí)，由于是新的行業(yè)，還需要特別判斷被并購(gòu)標(biāo)的的管理層團(tuán)隊(duì)的能力和品性。。。俞鐵成先生在書(shū)中舉了光伏行業(yè)、空調(diào)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)碰到的陷阱，同時(shí)，還列舉了因?yàn)榭缧袠I(yè)多元化并購(gòu)而落敗的公司，比如海航、銀億等公司的因?yàn)槎嘣①?gòu)而導(dǎo)致破產(chǎn)的案例。

如果不是以研究來(lái)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)，而是在拍腦袋和自信心爆棚的狀態(tài)下做并購(gòu)，跌入到并購(gòu)陷阱的概率是極大的。而且，這樣的不以研究來(lái)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的并購(gòu)陷阱所導(dǎo)致戰(zhàn)略性的后果，相比戰(zhàn)術(shù)性的并購(gòu)陷阱要嚴(yán)重得多。因?yàn)檫@樣的并購(gòu)戰(zhàn)略并非通過(guò)深入細(xì)致的調(diào)查研究之后做出的判斷，也非深入評(píng)估自身的能力圈后對(duì)擬進(jìn)入的行業(yè)進(jìn)行前瞻性的判斷和反復(fù)的沙盤(pán)演練得出來(lái)的結(jié)論。在這種情況下，“買(mǎi)錯(cuò)”的風(fēng)險(xiǎn)是極大的。

3、撮合助力：

由于并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)刂茩?quán)的轉(zhuǎn)讓所引起的雙方不信任要遠(yuǎn)比少量股權(quán)投資大，由此，撮合在并購(gòu)交易中就顯得尤為重要。撮合一方面要助力企業(yè)能夠以合理的條件順利完成并購(gòu)交易，同時(shí)，另一方面中介機(jī)構(gòu)在撮合的過(guò)程中也要本著“專(zhuān)業(yè)投資并購(gòu)服務(wù)，創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)在價(jià)值”的初心，幫助上市公司避免各種陷阱，確保最終能夠買(mǎi)到質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。就如作者在書(shū)中說(shuō)的：“江山是打出來(lái)的，并購(gòu)是談出來(lái)的。”

在《并購(gòu)陷阱》中作者提到多年前帶一家公司去收購(gòu)一家民營(yíng)的上市公司，在溝通談判中，作者敏銳地發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的老板所說(shuō)的出售公司的原因與實(shí)際情況并不相符，于是，果斷叫停，避免企業(yè)因?yàn)槲磁宄?biāo)的公司為什么出售而貿(mào)然做出并購(gòu)的決策，最終綜合評(píng)估下來(lái)放棄并購(gòu)交易。

并購(gòu)顧問(wèn)在撮合的過(guò)程中要幫助交易方設(shè)計(jì)合理的談判流程、組織合理的談判團(tuán)隊(duì)、選擇合理的談判時(shí)間和地點(diǎn)、展示合理的談判風(fēng)范、采用恰當(dāng)?shù)恼勁胁呗裕诿看握勁兄岸甲龊贸渥愕臏?zhǔn)備。避免交易方跌入并購(gòu)談判陷阱。

4、交易推進(jìn)。

通過(guò)充分了解交易雙方的需求，設(shè)計(jì)合理的交易方案，平衡交易雙方的利益，有利于推進(jìn)并購(gòu)交易落地。

估值是交易方案中的核心條款，要避免交易陷入高估值、高業(yè)績(jī)承諾、高商譽(yù)的并購(gòu)陷阱。從大量案例來(lái)看，這對(duì)交易雙方都極為不利。

業(yè)績(jī)承諾條款同樣也影響到最終并購(gòu)的成效，如果交易方案中只是簡(jiǎn)單粗暴地設(shè)計(jì)收入和利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾條款，最終的結(jié)果很有可能造成三年業(yè)績(jī)承諾結(jié)束之后企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值完全沒(méi)有增加，甚至被耗盡，因?yàn)檫@三年標(biāo)的公司所有的資源都被投入到完成業(yè)績(jī)承諾上而非增加企業(yè)長(zhǎng)期的、內(nèi)在的價(jià)值上，從而使得企業(yè)陷入到業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)陷阱中去。作者在《并購(gòu)陷阱》提到和多個(gè)擬被并購(gòu)標(biāo)的的創(chuàng)始人溝通，幾乎無(wú)一例外地表示三年業(yè)績(jī)對(duì)賭之后，會(huì)毫不猶豫地帶著核心團(tuán)隊(duì)集體辭職，另起爐灶，然后再次創(chuàng)業(yè)畫(huà)個(gè)大餅，等待下一個(gè)上市公司高價(jià)收購(gòu)。坦率講，如果我看到這樣的創(chuàng)始人和標(biāo)的公司，一定會(huì)避而遠(yuǎn)之的，對(duì)于這樣的公司，除了完成三年的對(duì)賭業(yè)績(jī)之外，業(yè)績(jī)承諾幾乎完全無(wú)效，對(duì)于真正要做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的上市公司來(lái)說(shuō)，也一定要遠(yuǎn)離這樣的創(chuàng)始人和標(biāo)的。

支付條件也是雙方關(guān)注的交易條款，是采用現(xiàn)金支付，還是股份支付，是分批支付，還是一次性全額支付，都是大家談判的重要關(guān)注點(diǎn)。在股價(jià)被高估的時(shí)候，同時(shí)大股東持股比例相對(duì)較高的時(shí)候，上市公司更愿意發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)，而對(duì)于標(biāo)的來(lái)說(shuō)，大部分情況下更愿意拿現(xiàn)金，主要是由于一方面發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的監(jiān)管審批時(shí)間長(zhǎng)、不確定性高，拿到的股份具有一定的鎖定期等等。所以，在設(shè)計(jì)交易方案是，要根據(jù)交易雙方的需求，博弈情況，以及是否有利于最終實(shí)現(xiàn)最初設(shè)定的并購(gòu)的效果來(lái)判斷，具體問(wèn)題具體分析。

5、整合增值。

并購(gòu)整合是一項(xiàng)非常重要的工作，就如立訊精密的王來(lái)春女士所講：“并購(gòu)，沒(méi)有絕對(duì)正確的選擇，只不過(guò)是并購(gòu)之后，如何艱苦奮斗，使最終成為正確的選擇。”立訊精密上市以來(lái)做了十多個(gè)并購(gòu)交易，幾乎每個(gè)并購(gòu)的整合都卓有成效，另外一位上市公司的高管對(duì)立訊精密在并購(gòu)?fù)瓿芍髮?duì)并購(gòu)標(biāo)的核心高管的用心維護(hù)印象非常深刻，同時(shí)，在并購(gòu)?fù)瓿芍竽軌驅(qū)⒆陨淼倪\(yùn)營(yíng)管理能力、制造能力輸出給到標(biāo)的，提升標(biāo)的資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。

當(dāng)然，我們也可以看到，做并購(gòu)整合也需要根據(jù)自身的能力圈來(lái)決定，世界上既有像并購(gòu)整合之王丹納赫一樣對(duì)每一個(gè)并購(gòu)標(biāo)的輸出自己的DBS整合體系，也有像吉利收購(gòu)沃爾沃一樣采用“并而不整”的方式進(jìn)行并購(gòu)整合。更有像伯克希爾哈撒韋一樣，對(duì)幾乎所有收購(gòu)的標(biāo)的完全不進(jìn)行整合。

在《并購(gòu)陷阱》里作者也提到并不是所有的并購(gòu)都需要做整合，同時(shí)以金礦老板收購(gòu)化工企業(yè)為例，看一個(gè)企業(yè)是如何陷入到并購(gòu)整合的陷阱中，當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿芍螅鹑跈C(jī)構(gòu)的高管被派駐到化工企業(yè)，做并購(gòu)后的整合，這種外行整合內(nèi)行的結(jié)果最終搞得被收購(gòu)的化工企業(yè)人心渙散、高管離職、企業(yè)巨虧。。。

并購(gòu)整合的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)力的輸出，并購(gòu)方首先要形成較大勢(shì)能的生產(chǎn)力，包括運(yùn)營(yíng)管理能力、資金資源實(shí)力、生產(chǎn)研發(fā)能力、銷(xiāo)售及品牌力、企業(yè)文化軟實(shí)力等等，如果要通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，最好的方式一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的生產(chǎn)力主體以尊重標(biāo)的的方式，以潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的耐心對(duì)標(biāo)的進(jìn)行整合。所以，希望通過(guò)并購(gòu)整合增值的主體需要仔細(xì)評(píng)估一下自身的能力圈，避免跌入并購(gòu)整合的陷阱中。

俞鐵成先生的《并購(gòu)陷阱》是一本實(shí)戰(zhàn)派寫(xiě)的書(shū)，有很多具有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的干貨分享，值得一讀！

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 俞鐵成|《并購(gòu)陷阱》