作者：投拓江湖團隊

來源：投拓江湖（ID：toutuoJH）

第一輪集中土拍，玩到最后有一個非常典型的特征，那就是要求自持的項目出現的概率越來越大。22個集中土拍的城市，有一大半的城市，都是要求競自持，如果算上人才用房，需要自持的城市就更多了。

數據來自中指研究院

不少公司在面對自持項目時，因為算賬邏輯很粗，也缺少事先的籌劃，導致拿到自持的地塊后全靠自有資金來支撐，給公司的現金流帶來了非常大的考驗。不少公司自持項目就是虧損的，但是還是要拿，陷入了越拿越虧，越虧越拿的循環。自持的項目，能不能拿？今天這篇文就分享一些個人的經驗。

首先是自持項目的算賬邏輯，大致涉及四個核心問題：

1、土地和建安成本分攤折舊

自持項目一般前期拿地和建安成本會投入大量資金，因為不能直接銷售變現，不產生經營性現金流。所以采用直接將自持成本，算進整個項目的成本和支出表的算法，結果會非常難看。測算出來的結果，會導致項目現金流長期不能為正。但是自持物業本身是具備價值的，不能直接將其視作是無價值的資產，用可售物業來簡單粗暴覆蓋。

為了更加符合實際，一般自持項目會采用分攤的方法，將自持資產的成本進行分攤，分攤率一般在7%-10%左右（大多數公司中位數水平）。分攤折舊后的自持物業，按照7%-10%的分攤，計入可售部分物業的成本項。

2、收入來源組成

自持項目的收入來源，大家最先想到的是租金收入。其實除了租金收入外，還有活動收入，物業費收入，贊助冠名收入等。

租金收入的邏輯，由兩個因素決定。一是租金收入水平，這個主要由業態和地段決定，由招商手段保證實施。二是滿租率，也就是一年能達到多少時間的出租，由商業的整體品牌經營和服務水平決定。目前國內做得比較好的一些大型綜合體，能夠做到95%以上的滿租率，中位數水平在80%左右。

自持商業項目，對外出租的，會有一個租金培育期，培育期一般是2-4年，培育期內一般會租金打折或者減半。等培育期結束，會按照一定的復合增長率，進行租金調整上漲，具體視不同的項目和品牌，做的好的成熟商業品牌，例如恒隆，能做到10%以上的租金復合增長。

決定商業租金差異的因素，是招商水平和不同業態，商業按租金承受能力不同，分層設置。

超市承租面積大，但是租金承受水平低（一般在40-90元/平米/月，按建筑面積計，具體視地段和位置），一般設置在負一層，既可以聚集人流，又可以向上輻射。一般簽約期限為10-15年，前兩年為培育期，從第三年開始租金遞增，遞增幅度在5%以內。

百貨類，承租面積靈活，經營種類多樣，租金承受能力較強一般在（100-200元/平米/月，按建筑面積計，具體視地段和位置），一般設置在商場首層至四五層，以租金最大化為原則。

娛樂類，美食類，電影院，租金承受能力低，但是能聚集人流，一般設置在頂層，用于向上吸引人流。娛樂類和美食類，一般采取營業額抽成的形式，抽取商家營業額的20%-30%不等。電影院一般采取自營或者合營的方式。

3、支出與稅費

支出主要是涉及三大項：運營支出、管理支出、能耗修繕支出。

按照行業中位數標準，運營支出一般占據總收入的30%-40%，管理支出這個根據人員數量和薪資福利水平確定，能耗和修繕支出一般占據總收入的10%-15%。當然，上面數字是我個人的經驗值，大家可以按自家公司的修正數據來測算。

自持物業涉稅問題又分為自持自營和出租兩種：

自營的情況下，涉及所得稅和房產稅。房產稅計算公式為：房產原值X[1-折算比例]X1.2%。其中房產原值折算比例，由各個省規定，一般為10%-30%。

出租的情況下，涉及增值稅（稅率9%）、印花稅（稅率0.1%）、房產稅（稅率同上）、企業所得稅等。

4、靜態回收期

什么叫靜態回收期，也就是不考慮資金動態成本情況下，自持項目靠租金收入，收回全部成本的時間期限。一般來講，靜態回收期短于15年的商業項目，就可以稱為非常優質的項目了。在目前地價飛速上漲，租金上漲相對滯后的情況下，能做到20年的回收期也不錯了。

在靜態回收期的基礎上，不同的公司對于自持項目的測算方法，又分成了兩個不同的方向。一種是能夠滿足回收期要求的，比如15年，自持項目可單獨測算，自負盈虧，不占用住宅部分利潤。另一種是將自持部分，分攤折舊計算進整個項目的成本表和利潤表。

其次，是自持項目涉及的退出（融資套現）問題。

一提及這個問題，大家必然會聯想到REITS，其實國內并沒有真正意義上的REITS，只能稱其為類REITS。因為相比國外的REITS，國內的REITS是有存續期限的，并不是永續的。因為國內投資者的剛性兌付意識濃烈，國內的類REITS只能設計為固定收益性質的結構化產品。

但是能做到短期融資，也是廣大房企能樂于接受的一種方式，畢竟目前國內的房企大多存在資金極度緊缺的情況，近兩年大家也看到很多房企有大量的商業自持項目通過類REITS上市融得大筆資金。但從實際操作的角度看，能夠發行REITS的門檻很高，而且操作難度大，時間期限也很長，對于很多房企來說不能解決眼下迫在眉睫的問題。

部分項目的自持也是有期限的，比如有的城市是自持十年，或者十五年，這類項目就具有變現的可能性。因此，有自持期限的項目，核心的問題就是在自持期間的融資問題。關于這一點，是需要房企有提前的籌劃，最好是在融資部門里面，有專門的人來負責此事。

比較常見的模式，是房企提前與資金方成立投資公司，讓機構實際上持有自持項目，在自持期間，房企向機構支付一定的資金使用費，從而降低自有資金的使用。在持有一定期限，通過房企對自持項目的經營達到資產升值，再以市場價格銷售套現。從實際效果來看，自持的資產不并表，也不體現在房企的負債上。

結合國外的經驗，美國的西蒙，新加坡的凱德模式，他們都有自己獨立的REITS，房企得以退出持有物業，從而專注于商業項目的運營，保證了商業項目的成功和收益穩定。這才是自持模式的最終解決方案。

自持項目還能不能拿？

關鍵取決于3個因素：一是項目本身是否優質，能不能找到低成本的資金進來合作。二是房企能不能通過經營，實現自持物業的增值。三是房企本身的經營戰略，是否有意布局經營性物業，愿意犧牲一些現金流。

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原標題： 越拿越虧，越虧越拿的自持項目