作者| 小債看市

來源| 小債看市（ID：little-bond）

雖然在岸融資還算順暢，但碧桂園的離岸資本市場再融資渠道仍存在不確定性。

6月8日，據知情人士透露稱，碧桂園（02007.HK）正與部分債權行就一筆5億美元的再融資安排進行洽談，款項將用于償還12月28日到期、未償金額不超過5億美元的銀團貸款。

據悉，本輪再融資談判的參與方包括匯豐銀行、工商銀行、恒生銀行以及部分其他中資銀行，而年底到期的銀團貸款未償余額約為4.5億美元。

自從2021年以來，盡管眾多民營房企融資渠道遇阻，但是碧桂園融資還算順暢。

今年5月，碧桂園等3家民營房企被選為示范企業，利用信用衍生品恢復融資功能。

2022年1月，碧桂園發行了超過12億元一年期ABS；3月從國內多家銀行獲得550億元的信用違約互換保護；5月碧桂園地產集團有限公司（以下簡稱“碧桂園地產”）又發行了一只5億元公司債。

不過，碧桂園債券發行規模過小，并不足以檢驗其持續發行長期債務的能力。

另外，碧桂園的離岸資本市場再融資渠道仍存在不確定性，其岸債務占到債務總額的25%，預計公司將利用現金資源償還2022年7月到期的6.93億美元債。

6月8日，惠譽將碧桂園長期外幣和本幣發行人違約評級列入評級負面觀察，其存續美元債券也隨之走低。

惠譽認為，行業低迷時期，碧桂園的合同銷售和銷售回款的復蘇前景不確定，杠桿率也將上升。

列入負面觀察后，碧桂園的存續美元債也發生明顯波動。

6月10日，碧桂園2024年到期8%票據每1美元面值買價下跌0.8美分，至73.8美分；2031年到期票息3.3%美元債每1美元面值買價下跌0.9美分至51美分，兩筆債券均創出本月最大跌幅。

《小債看市》統計，目前碧桂園存續美元債18只，存續規模117.2億美元，一年內到期規模有13.1億美元。

存續美元債（部分）

另外，碧桂園還存續3只在岸債券，存續規模56.21億元，其中1-3年內到期規模有39.04億元。

值得一提的是，今年3月碧桂園地產“21碧地04”價格劇烈波動，跌幅達27.1%，盤中一度觸發臨時停牌。

隨后，碧桂園地產緊急澄清道公司經營及財務狀況良好，未發生重大不利變化。所有公司債券均按時、足額償付本息，不存在違約或延遲支付。

目前，碧桂園地產存續債券16只，存續規模214.76億元，一年內債券到期規模27.01億元，其主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望“穩定”。

據官網介紹，碧桂園是為社會創造幸福生活的高科技綜合性企業，2007年在香港上市，連續四年入圍《財富》世界500強企業。

其中，碧桂園地產是碧桂園境內房地產業務的最主要運營平臺及境內最主要的融資平臺。

碧桂園官網

從股權結構看，碧桂園的控股股東為必勝有限公司，持股比例為61.25%，公司實際控制人為楊惠妍。

股權結構圖

2021年，碧桂園實現全口徑銷售額7588.2億元，同比下降3.8%；實現權益銷售額5580億元，完成銷售目標的88.9%。

市場預計，碧桂園2022年權益合同銷售額將下降30%，由2019-2021年5500-5700億元下降至3900億元。

據克而瑞數據，2021年碧桂園以7208.6億操盤金額和8411.7萬平方米操盤面積，第五年在房企中稱霸。

克而瑞數據

其實，自去年下半年以來，碧桂園的銷售日益疲軟，今年前5個月僅實現銷售額2011.9億元，同比減少43.2%。

如果銷售繼續下降，碧桂園的杠桿率可能會惡化。

在土儲方面，2021年碧桂園獲取333個項目，總土地面積2029.37萬平方米，其中權益拿地金額及面積分別為1397億元及4017萬平方米，位居行業第一。

然而，碧桂園新獲取土地中6成分布在三四線城市，一二線城市占比低，低線城市面臨的銷售及價格壓力將增加，其未來去化存在一定壓力。

據年報顯示，2021年碧桂園實現營收5231億元，同比增長13%；實現歸母凈利潤267.97億元，同比下滑23.49%，業績連續兩年下滑。

值得注意的是，碧桂園本就不高的毛利率，近年來持續走低，2021年其毛利率和凈利率分別為17.74%和7.84%，盈利能力欠佳。

銷售毛利率

截至2021年底，碧桂園總資產為19483.65億元，總負債16477.38億元，凈資產3006.27億元，資產負債率84.57%。

近年來，碧桂園財務杠桿水平高企，雖其資產負債率有所下降，但仍高于行業平均水平，存在一定杠桿風險。

財務杠桿水平

從房企融資新規“三道紅線”看，碧桂園剔除預收款項的資產負債率為74％，凈負債率45.4%，現金短債比為2.3，仍踩中一道監管紅線，屬于“黃檔”房企。

《小債看市》分析債務結構發現，碧桂園主要以流動負債為主，占總負債的84%。

截至2021年底，碧桂園流動負債有13789.05億元，其中應付款項及應付票據達2851.22億元，一年內到期的短期債務有792.04億元。

相較于短債壓力，碧桂園流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有1469.54億元，雖較2020年末有所下降，但可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。

在備用資金方面，截至2021年末，碧桂園未使用銀行授信額度有261億元，可見其財務彈性一般。

銀行授信

除此之外，碧桂園還有非流動負債2688.33億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計2394.1億元，規模十分龐大。

整體來看，碧桂園剛性債務規模有3179.22億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為19%。

從融資渠道看，除了借款和發債，碧桂園還通過股權、股權質押以及信托等方式融資，融資渠道多元化。

然而，2020年以來，由于外部融資環境收緊，碧桂園籌資流入資金無法覆蓋到期債務，其籌資性現金流凈額持續凈流出，公司面臨再融資壓力較大。

籌資性現金流凈額

另外，碧桂園對外擔保額度較大，存在一定擔保代償風險。

截至2020年末，碧桂園為關聯方等負債提供的擔保余額為4459.05億元，是當期公司凈資產的1.74倍，若非并表地產項目去化和售價情況不及預期，其面臨一定或有負債風險。

在資產質量方面，碧桂園應收賬款和其他應收款規模較大，截至2021年末分別為359.84億和4182.39億元，存在一定回收風險。

總得來看，碧桂園銷售疲軟，業績和盈利能力持續下滑；債務負擔較重，財務杠桿高企；外部融資渠道不暢，再融資面臨一定壓力。

2010年，萬科等房企運用“高周轉”模式創造了前所未有的銷售額，這一年也被稱為房企高業績和高周轉的“元年”。

碧桂園雖然不是高周轉模式的先行者，卻把這種模式發揮到了極致。

碧桂園在萬科“5946模式”基礎上，升級提出“456模式”，即拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再周轉。

在“高周轉”模式大棒下，2012年以來碧桂園銷售規模一路攀升，2013年進入千億俱樂部。

進入千億陣營后，三四線城市成為碧桂園的重要發力點。得益于棚改、貨幣化安置等紅利，碧桂園通過重倉實現了規模遞進。

2017年，碧桂園逆襲恒大和萬科，坐上房企銷售冠軍的寶座，被稱為“宇宙第一房企”。

隨后，碧桂園又憑借規劃投資6000億元的馬來西亞森林城市項目，成為出海動作最猛的內房企，風光一時無兩。

然而，近年來碧桂園房屋建設安全事故頻繁上演，同時其內部貪腐問題也愈演愈烈，今年還因裁員、討薪等風波登上熱搜。（作者微信：littlebond1）

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原標題： “最大房企”3000億有息負債壓頂，離岸融資渠道仍存不確定性