作者：面包財(cái)經(jīng)

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

該來的總要來。

7月中旬，華大基因2億多股首發(fā)限售股將要解禁，以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算解禁市值約280億。如此大體量的解禁規(guī)模，不僅是對(duì)華大基因也是對(duì)市場(chǎng)的考驗(yàn)。

華大基因（300676.SZ），一家在上市前就賺足了眼球的公司，曾經(jīng)與騰訊和華為并列，被譽(yù)為深圳的三張名片。

2017年7月14日，華大在A股上市，首發(fā)總市值只有不到60億，從體量上與騰訊華為并列有點(diǎn)不相稱。但首發(fā)12個(gè)漲停板之后再接再厲，一度躋身千億市值俱樂部。獨(dú)角獸的名片在資本市場(chǎng)還是管用的。

雖然熱炒之后市場(chǎng)激情消退，華大基因總市值較巔峰時(shí)刻近乎腰斬，但目前總市值仍然有546億，相當(dāng)于首發(fā)市值的9倍，市盈率也高達(dá)135倍。

500多億市值的明星公司后市如何？巨額解禁對(duì)市場(chǎng)將產(chǎn)生什么影響？

在如此分量十足的解禁來臨前，我們有必要再認(rèn)真回顧一下公司各項(xiàng)基本面。

 280億解禁市值:機(jī)構(gòu)的盛宴 

先來看公司即將解禁股份的情況。下表是華大基因持有此次解禁股份的股東名稱及其解禁數(shù)量： 

此次解禁的股份均來自華大基因上市前的原始股東，這些股東中的大部分是在2014年5月華大基因開始引入外部機(jī)構(gòu)投資者之后進(jìn)入公司的。

華大基因的前身為2010年成立的華大醫(yī)學(xué)，成立之初其股東為華大控股（95%）和華大三生園（5%）。2014年3月，華大三生園將5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華大控股，2014年5月，華大控股又將公司32%的股份以4480萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給華大投資。這之后，公司經(jīng)歷了一段“搶購(gòu)式增資”時(shí)期。粗略列表：

粗略統(tǒng)計(jì)，截止2015年6月，共有超過50家機(jī)構(gòu)（含中途退出）向華大基因投資合計(jì)超過70億元。

2015年6月24日，華大上市前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值高達(dá)191億元。而2017年IPO時(shí)，以招股價(jià)計(jì)算，總市值僅約55億元。IPO發(fā)行價(jià)實(shí)際上遠(yuǎn)低于上市前最后一輪融資的價(jià)格。

不過這并不影響原始股東，哪怕是最后一輪入場(chǎng)的機(jī)構(gòu)獲得巨額賬面增值。原因大家都知道了，首發(fā)后公司股價(jià)飆漲，回調(diào)后總市值仍有500多億。

這只是賬面利潤(rùn)，要落袋為安還需減持套現(xiàn)。解禁打開了大家鎖定利潤(rùn)的時(shí)間窗口，那么對(duì)于這些機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)其手中的股份解禁時(shí)，是繼續(xù)持有還是拋售呢？

這個(gè)沒法猜，但公司業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)可以研究。

 盛名之下：華大基因原來做的是這個(gè)業(yè)務(wù) 

那么，引的各家機(jī)構(gòu)爭(zhēng)先搶駐的華大基因具體是做什么業(yè)務(wù)的呢？

位于基因組學(xué)應(yīng)用行業(yè)的華大基因在招股說明書中表示“基因組相關(guān)產(chǎn)業(yè)已形成了包含科學(xué)發(fā)現(xiàn)、技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)鏈條?！?新一代基因測(cè)序技術(shù)已被用于臨床醫(yī)學(xué)服務(wù)，代表性的應(yīng)用有無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)。中國(guó)的代表企業(yè)是華大基因和貝瑞和康?！?/p>

華大基因業(yè)務(wù)主要分為生育健康基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)、基礎(chǔ)科學(xué)研究服務(wù)、復(fù)雜疾病基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)及藥物基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)四個(gè)板塊。在招股說明書中，這四個(gè)板塊的盈利模式如下圖：

其中生育健康及復(fù)雜疾病類業(yè)務(wù)是公司目前最主要業(yè)務(wù)，2017年財(cái)報(bào)中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入在公司總營(yíng)收的占比最高，達(dá)到54.21%。

生育健康說起來比較陌生。換幾個(gè)老百姓能聽懂的詞：婚檢、孕檢、產(chǎn)檢。具體來說包括：

當(dāng)然，華大基因能夠享有盛名，業(yè)務(wù)還是有技術(shù)含量的。面包君不是技術(shù)專家，就不班門弄斧談技術(shù)細(xì)節(jié)了。

還是回到主業(yè)讀財(cái)報(bào)。

 財(cái)報(bào)速覽：現(xiàn)金流追不上利潤(rùn)增速，毛利率低于行業(yè)均值 

先看看公司近五年的盈利情況。

近五年來，華大基因的營(yíng)收從10.47億上升至20.96億，累計(jì)增幅100.19%，年復(fù)合增長(zhǎng)率約18.95%；歸母凈利潤(rùn)從1.36億上升至3.98億，累計(jì)增幅192.65%，年復(fù)合增長(zhǎng)率約30.79%。營(yíng)收和利潤(rùn)均保持了較快增長(zhǎng)。

但是，2015年之后，公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑，與凈利潤(rùn)走勢(shì)背離。2017年公司凈利潤(rùn)3.98億元，較2015年的2.26億元，增加1.72億元。但2017年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流僅為2.27億元，相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)的57.04%，比2015年減少了1.02億元。

華大基因的毛利率和凈利潤(rùn)絕對(duì)值不算低，但在利潤(rùn)率尤其是毛利率普遍較高的醫(yī)療保健行業(yè)并不算高，甚至低于行業(yè)中位數(shù)水平。

看一下行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)。按照Wind行業(yè)分類，華大基因?qū)儆凇吧锟萍肌毙袠I(yè)。這個(gè)細(xì)分行業(yè)中，A股共有48家上市公司。華大基因當(dāng)前總市值在行業(yè)內(nèi)排第三位，然而公司2017年的銷售毛利率及凈利率分別為56.95%和20.22%，其毛利率和凈利率在行業(yè)內(nèi)排位如下：

2017年，華大基因毛利潤(rùn)率在48家公司中排名第35位，凈利潤(rùn)率排名28位。處于中等偏下位置。

在2018年一季報(bào)中，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.01億，較上年同期增幅僅為6.71%，銷售毛利率則由56.95%下降至 53.68%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出1.53億元。

在眾多A股公司中，華大基因的質(zhì)地不能算差，但對(duì)應(yīng)當(dāng)前135倍市盈率，成長(zhǎng)性和利潤(rùn)成色真能支撐這樣的估值水平？

接下來重點(diǎn)談現(xiàn)金流的問題。

 主要業(yè)務(wù)回款周期較長(zhǎng) 應(yīng)收賬款上升速度較快 

影響現(xiàn)金流的主要因素可能是公司應(yīng)收賬款增速較快，周轉(zhuǎn)率降低。

2013-2017年，公司在營(yíng)收翻倍的同時(shí)，應(yīng)收賬款也由2.25億大幅增加至8.12億，累計(jì)增幅約260.89%，高于同期營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)的增幅。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由56天延長(zhǎng)至122天，這顯示出周轉(zhuǎn)速度在變慢。此外，公司壞賬損失金額也由2014年的675.18萬元逐年上升至2017年的4484.11萬元，增加了5.64倍，增速遠(yuǎn)超同期的營(yíng)收增長(zhǎng)速度。

簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比顯示：2017年華大基因的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)可能較上市前有所增加。為了進(jìn)一步研究這個(gè)問題，我們查了一下壞賬計(jì)提的問題。

2017年年報(bào)顯示，公司對(duì)17位客戶單項(xiàng)全額計(jì)提壞賬，對(duì)第一大客戶單項(xiàng)計(jì)提了30%的壞賬。雖然公司未明確披露主要客戶名稱，但翻閱其招股書中提供的以前年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其2017年審計(jì)報(bào)告，公司應(yīng)收賬款對(duì)象主要是醫(yī)院、機(jī)構(gòu)及院校等，且賬齡較長(zhǎng)。其審計(jì)報(bào)告關(guān)鍵事項(xiàng)顯示：

近年來，華大基因增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)為生育健康業(yè)務(wù)。自2013年至2017年，公司生育健康板塊的收入從3.27億增至11.36億，累計(jì)增幅247.40%，其在營(yíng)收中的占比也由11.48%上升至54.21%，生育健康業(yè)務(wù)已成為拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主動(dòng)力，也成為公司應(yīng)收賬款的主要來源。公司在招股說明書中表示：

由于主要業(yè)務(wù)的回款周期較長(zhǎng)，隨著公司進(jìn)一步的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)過程中是否會(huì)沉積更多的應(yīng)收賬款及壞賬？事實(shí)上，關(guān)于這一風(fēng)險(xiǎn)，公司的招股說明書中也有相關(guān)表述：

目前公司逐年增加的壞賬損失，似乎一定程度上輔證了公司的風(fēng)險(xiǎn)提示。而在2018年一季報(bào)中，公司應(yīng)收賬款已進(jìn)一步增加至8.83億元。

雖然面包君不是基因技術(shù)專家，對(duì)華大的業(yè)務(wù)技術(shù)細(xì)節(jié)再鉆研幾年也未必能搞明白。但是我們相信華大基因的招股說明書還是很坦誠(chéng)的：特別提示了公司可能會(huì)存在應(yīng)收賬款上升和壞賬增加的風(fēng)險(xiǎn)。果然，這種風(fēng)險(xiǎn)在2017年的年報(bào)和2018年的一季報(bào)中，被數(shù)據(jù)所證實(shí)了。

這也讓我們相信招股書中所說“如果應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)導(dǎo)致流動(dòng)資金緊張，也可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生不利影響”是一種確確實(shí)實(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

 研發(fā)投入下降，占比處于行業(yè)中游水平 

支撐華大基因估值的另一個(gè)因素可能來源于其高科技公司的形象。

衡量一個(gè)公司是否屬于高科技公司維度有很多，甚至包括主觀維度。從財(cái)報(bào)上看，研發(fā)支出金額、占比、變動(dòng)趨勢(shì)、行業(yè)對(duì)比等或許可以展示一個(gè)公司的部分科技屬性。

先上一張行業(yè)對(duì)比表，來看公司所在行業(yè)2017年整體研發(fā)情況：

從整體來看，2017年公司研發(fā)支出1.74億元，金額在其細(xì)分行業(yè)中排第四位，絕對(duì)值不算低，但相比2016年則減少了約240萬元。

從研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比變動(dòng)來看，處于下降中。公司研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比由2014年的11.54%下降至2017年的8.32%，遠(yuǎn)低于同期銷售費(fèi)用在公司營(yíng)收中19.18%的占比。2017年，研發(fā)支出占比在行業(yè)內(nèi)排第19位，處于行業(yè)中等偏上位置，但沒有進(jìn)入第一梯隊(duì)。

從研發(fā)人員在總員工中的占比觀察：2017年公司研發(fā)人員比例由2016年的17.4%增加至22.66%，有所提升，但仍略低于同期25.97%的銷售人員比例。公司人均研發(fā)支出約為27.03萬，處于行業(yè)中游，排名第24位。

當(dāng)初公司在招股說明書中表示“公司為鞏固和提升核心競(jìng)爭(zhēng)能力，一直以來重視研究開發(fā)新的服務(wù)種類”，但就目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來說，華大基因在研發(fā)上的投入并沒有隨著營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)。

往積極的方向理解，這可能是由于營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，攤薄了單位營(yíng)收的研發(fā)支出。另外，華大基因的研發(fā)支出資本化比例為0，說明公司在研發(fā)費(fèi)用的處理上還是較為審慎的。這一處理方式客觀上提升了當(dāng)期利潤(rùn)含金量，減少了未來的攤銷壓力。

但是，從行業(yè)對(duì)比來看，華大基因研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比和人均研發(fā)支出排名并沒有居于行業(yè)最前列，只是處于行業(yè)中游水平。

醫(yī)藥行業(yè)各個(gè)公司具體業(yè)務(wù)差別其實(shí)很大，簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比并不能精確表明公司的科技含量。但是，如果綜合利潤(rùn)增速、現(xiàn)金流等各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，華大基因是否能夠支撐百倍市盈率確實(shí)存在壓力。

身處科技含量較高的基因行業(yè)，一家營(yíng)收約21億，年凈利潤(rùn)4億左右的公司，其質(zhì)地或許不算差。但是，即便在A股市場(chǎng)上，以當(dāng)前的成長(zhǎng)性，能夠撐得住500多億的市值么？

按照當(dāng)前披露的公開信息，市場(chǎng)預(yù)期首單CDR登陸A股為期不遠(yuǎn)，大約在盛夏，可能是7月。

資金面僧多粥少不是危言聳聽。面臨著巨額即將解禁的首發(fā)限售股，華大基因是時(shí)候顯示自己真正的實(shí)力了。 （GCH）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 華大基因：280億市值解禁在即百倍市盈率能否扛得??？