這個春天，中國信達成立二十周年；2019也是中國不良資產行業從無到有的第二十個年頭。十年前四大資產未能如約回歸母體行，商業化轉型之后抓住發展機遇都快速成長為萬億資產規模的金融大鱷；從信達與華融剛剛公布經營業績，卻看到信達的二十歲生日過得并不輕松，業績下滑、結構調整，是成長中的煩惱、金融周期的波瀾，還是高速增長的結束？

一、業績下滑，高速增長和躺著掙錢的日子一去不復還？

2019年3月28日，信達和華融發布2018年經營業績。如市場所預期的一樣，兩家公司交出的答卷都不漂亮，有著不同程度負增長，華融資產的收入、利潤、連資產規模都比前一年負增長。如果說萬億規模華融的利潤規模僅僅只有15億元，降幅高達94.3%，在大家的意料之中，那么信達利潤降幅高達36.7%，卻是在市場意料之外。

信達與華融歷年業績

華融負增長有著市場之外的因素，那么作為中國不良資產行業的頭部企業，信達在2018年的負增長，卻更能體現AMC的“大不良”的風險累計和行業周期性特點。在當前的經濟周期下，再加上管理層對四大“不良資產”的業務范圍的定位，2018年可能是幾家AMC在全面商業化之后收入、利潤和資產規模高速增長周期的結束。

考慮到長城、東方也有著相似的歷史發展、趨同的產品結構，以及業內消息人士的分析，其他兩家AMC在2018年也未能實現業績增長，這對兩家公司的IPO之路影響深遠。對不良資產行業與市場來說，頭部幾家公司的業績是行業經營情況的風向標，“不良可能沒有那么美”。

二、回歸主業，過去差異化定位方向

四大資產有著相似的出身，在第一個十年，都做著相同的業務，等著完成階段性的歷史任務，十年存續到期都回歸母體行。到第二個十年，四大也意識到再也回不去銀行了，此時的四大資產也就進入了全面商業化時代，各自謀求轉型，開始有了不同的業務重心和差異化的戰略定位。

信達：以不良資產經營為核心，通過協同多元化業務平臺，向客戶提供量身定制的金融解決方案和差異化資產管理服務；

華融：依托較強的子公司牌照優勢，重點發展銀行、信托、證券、租賃；

東方：致力于成為資產管理與保險為主導的全價值鏈金融服務集團；

長城：以不良資產經營管理為核心構建“大資管”，以并購重組為核心構建“大投行”，實現全牌照綜合金融服務業務的“大協同”。

在經歷數年不良資產業務來源枯竭的情況下，選擇轉型發展也是情理之中和生存需要。

從信達、華融傳統金融不良資產的收入占比來看；以2016年為例，信達、華融傳統不良資產業務貢獻的收入占比分別為6.4%與7.2%，而非金（附重組）不良資產貢獻的收入占比分別是17.1%與22.8%。盡管市場都知道，非金實際是融資類業務，并非我們理解的不良資產收購與處置，算是“大不良”。即便如此，信達、華融財報口徑的不良資產經營收入也只能占到整體收入的20%多，不到30%。相信東方、長城也不會高于30%。從數據上可以說，不良資產、特別是傳統金融不良資產，并不是四大資產的“主要業務”。

2016年不良資產經營收入情況（億元） 

來源：信達、華融年報

在2018年之前，四大資產的業務相似程度依然很高，但也可以看到各項業務占比情況、資源投入、經營風格還是有非常大的不同。商業化轉型以來，四大借助牌照、資金優勢，業內一度在傳四大是國內最大的影子銀行。2017年以來，據說監管機構認為，在某些業務上四大資產與國家宏觀經濟、房地產調控政策步伐不太一致，要求四大“回歸主業”，關停并轉部分子公司。

回歸主業，意味著四大資產的戰略要重新定位。那么問題就來了，四大資產是數千億、上萬億資產規模的“大船”，原來的方向可能不再合適，新的方向又是什么？是否都具備從事主業的市場條件、人才儲備、戰術策略等等？

三、大不良各項業務的市場競爭情況不容樂觀

（1）持牌AMC增加，對四大的不良資產主業影響很大。2014年7月4日，第一批5家地方AMC獲批，到2018年末，獲得銀保監會批復開展不良資產業務的地方AMC為53家，市場格局由原來的“四大AMC”寡頭市場逐步分化為“4+2+N+銀行系”的多元化格局，據市場報道，2018年批量收購不良資產的業務規模超4000億元。地方AMC在屬地政府資源、業務的靈活度上有天然的優勢，資金、人才的不足已有較大改善。在“大不良”的范圍內，包括資產包、融資類非金不良、問題企業等各個細分領域都對四大有一定的沖擊。據說第五大AMC也快要登場。

（2）非金融不良資產業務方面，一直都在跟銀行、信托等爭搶市場與客戶。過去幾年，房地產行業的融資一直受到調控政策的影響，一定時間內，商業銀行受限于政策要求無法滿足房地產行業的融資需求，這就給了資產管理公司的“非金”業務發展的窗口，曾一度傳聞AMC成了中國最大的影子銀行。近幾年，隨著房地產市場大周期進入了下半場，能夠承受AMC非金業務成本的實體企業很難滿足準入、風控要求及非金融資的成本；實力強、排名靠前的企業往往都有大把的銀行等著合作。從宏觀政策上來看，房地產調控未有大的放松，多項政策推進實體企業、中小企業融資，AMC非金業務的客戶來源在2019年依然不太客觀。

（3）大不良中頗有技術含量的“特殊機遇投資”、“問題機構重整”以及債轉股業務等，一度是AMC重要的利潤來源，也是AMC拿來講不良資產處置故事的重點方向和優勢業務。筆者認為，在AIC正式營業之前，這類業務確實是AMC的優勢業務，有經驗、有人才、有不良債權收購處置的金融工具、有相對便宜的大量資金。更重要的是有穩定的業務來源，過去銀行可能將有重整價值的項目打包，也會與AMC合作處置單體項目。銀行系金融資產投資公司（AIC）營業以后，這類項目多數就要在內部消化了。

（4）四大資產基本擁有金融業的銀行、證券、基金、信托、保險、租賃等全牌照，但四大資產的子公司普遍實力一般，行業排名并不靠前，競爭力與利潤貢獻都不是很強。以信達為例，旗下證券期貨基金2018年合計貢獻利潤還不到六千萬，人壽保險子公司幸福人壽更是虧損三十七億元。

四、非金不良業務的資產質量

非金業務從設計出來到AMC做到萬億規模，AMC從業人員內心都很明白這項業務的風險水平，從行業與客戶的選擇，收益與風控的要求天然注定了非金產品的高風險。在貨幣宏觀寬松的前幾年，借款客戶的募資渠道豐富，AMC的非金是很好的補充；但大潮退去，高風險的業務可能就要裸露在沙灘上了。AMC的非金業務的不良到底有多少，不良率有多高，跟銀行一樣，市場只能看到財報中的幾個數字。

來看看信達華融業績公告中的數據。2018年，信達非金不良業務計提的減值損失為43.8億元，占當年非金業務收入179億元的24.4%，計提的減值準備為129億元，占到該項業務資產余額的6.1%。華融要更狠一些，2018年，非金不良業務（以攤除成本計量的債務工具）計提的減值損失為126億元，占當年非金業務收入308億元的40.9%；計提的減值準備為245億元，占到該項業務資產余額的6.7%。當然，會計報表上的減值損失和減值準備并不一定反映全貌，會計處理有時可能要綜合企業的戰略、財務、融資、資本市場的需求。但AMC合計萬億規模的非金業務的資產質量非常不樂觀。

從這兩家上市公司公布的ROA與ROE也可以看出，盡管企業龐大，但其資產的盈利能力并不怎么樣，而且逐年在下降。

信達的資產收益情況 來源于業績披露

華融的資產收益情況 來源于業績披露

目前，信達、華融在2018年已成立了資產保全部，負責處置非金不良產生的不良資產。據了解，長城資產也將內生不良資產化解小組（名稱不確定）升級資產保全部。

第二個問題是行業過于集中，行業集中會導致風險集中。以華融為例，非金不良資產業務的資產余額中，借款人為房地產行業的有1943億元，占到資產總量的52.5%，半壁江山都靠房地產。先不論目前房地產市場怎么樣，但作為一個有周期的行業，如此高的集中度是可能導致風險的集中爆發。這也是為什么國內商業銀行還在保持利潤增長的情況下，AMC居然大幅下滑的原因之一。

華融非金業務債務人來源行業分布

五、金融不良資產經營壓力

傳統不良資產從來不是好做的業務，好收購時處置難，好處置時收購難。在之前的文章《2019年不良資產處置市場環境的全面分析》提到2019年對資產管理公司來說，內外部環境都不是很有利。收購方面，我們在《四大資產回歸主業，如何完成不良資產包收購任務》對AMC資產收購已經分析過了，下面我們從信達跟華融的資產量、處置速度角度來看AMC金融不良資產的處置壓力。

總量大，收購與處置依然不能實現平衡。從兩家上市公司財報來看，2014年以來到2018年底，信達累計收購金融不良資產的總投入為3545億元，累計處置不良資產的成本為1817億元，處置去化率約為51%；華融累計投入3734億元（居然比信達多，主要是在2017年），累計處置2211億元，處置去化率為59%。考慮到2015-2016年AMC都與各大銀行做的一些結構性的處置安排（華融和信達2016年都是大進大出）的影響，實際處置去化率應該要低于50%。如果以2017-2018年的情況來看，兩家公司的處置與收購比例則驟降為40%的水平。其實這種算法非常不準確，只能表達處置速度還是遠落后于收購速度。

來源：信達歷年年報

來源：華融歷年年報

第二點，處置壓力可能更來源于資產結構。過去5年，不良資產價格在2017年大幅上升，較2016年有近30%的漲幅；盡管在2018年有所下降，下降幅度依然有限。可以估計，AMC目前持有的資產，大部分可能是近2年收購的資產，這批資產的核心問題就是持有的成本高，無疑處置難度更大。再結合一線經營單位的實際處置方式，往往好處置的資產會調低成本占比以體現出當期利潤，堆在庫里不好處置的資產反而成本占比更高。

2014-2018，不良資產包一級交易均價

來源于不良資產行研院訪談與市場公開數據，僅供參考

AMC在資產處置行業中是一個非常重要的存在，特別是處置類金融不良資產，AMC是一個中繼站的角色。除了可以從財務數據讀出的困難，四大AMC在未來競爭中還要面臨制度約束、激勵不足、人才流失的問題。作為行業從業人員，四大資產的發展情況關系到行業下游的吃飯問題，期待四大資產能平穩過渡，消化累計的風險和壓力。

2019年，不良資產處置年，我們已經看到AMC在加大處置類不良資產、非金業務自身不良的處置，可能會出現一個短暫的買方市場。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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