作者：地產三哥

來源：地產三哥（ID：dichansange）

4月13日：價格跌幅最大的華融次級永續(xù)債，百元面值跌至60元水平。

這一天，華融不僅帶動了信達、東方、長城以及金融租賃公司的美元債下跌，中資房地產債券也出現普跌，各個BB評級的25-27長年期債券出現了發(fā)行以來最大跌幅，哀鴻遍野。

據悉，騰訊原本計劃在4月13日當天為發(fā)行的40億美元的中期票據定價，但受其影響也往后推遲了兩天。

臨近當日收盤，彭博又雙叒叕引述“知情人士”消息，提出高層有方案將華融的財政部直接持股劃轉至中央匯金公司。消息帶動下，債價略有所企穩(wěn)。

4月14日的行情和前一天類似。

從4月1日中國華融宣布推遲年報開始，華融的美元債持續(xù)下跌，最大的跌幅就是4月13日-14日的雙位數閃崩。

“濃眉大眼的4大AMC之首，也成了薛定諤的貓？”

市場猜測：華融的美元債雖然具備高投資級評級，但其海外債發(fā)行結構較弱，均沒有母公司華融的直接擔保，而是帶有“信仰加持”的維好（keepwell）結構，因清華紫光、北大方正的前車之鑒，市場對于這種維好結構的債券信心很弱。

此外，公司和高層一直沒有正式表態(tài)，所有的消息來源都是“據悉”、“有消息”。

以至于三大評級機構，在沒有最新數據的支撐下，都把華融系的公司和債券評級展望調整至負面。

基于這兩點，才會出現波動。

此后，4月18日，華融全額本息兌付了一支國內債券。昨日（4月20日），華融一筆即將于4月27日到期的6億新加坡元債券的兌付資金，已經打入托管銀行（REDD消息）。

不考慮所有的不確定的消息，我們看到三點事實：

第一點，華融的美元債券大跌后開始反彈；

第二點，公司年報推后，公司以及大股東至今沒有表態(tài)；

第三點，迄今，華融債券并沒有任何違約。

4月13日，是個值得記住的日子。

一、十七年前的4月13日

十七年前的4月13日，“德隆系”開始定向拆除。

當時最終的接盤方，正是中國華融。

這一事實見于中國華融2015年赴港上市的招股說明書：

“受....委托托管處置德隆系大型民營企業(yè)集團并化解其系統(tǒng)性金融風險，成為首家托管處置大型民營企業(yè)的金融資產管理公司。”

2004年4月13日，德隆控制的健橋證券令人意外地拋售"德隆系"控制的合金投資股票，當日合金投資股票即告跌停。

堡壘總是容易從內部攻破，這在當日被德隆內部定義為背叛的行為，個中動機至今對外人依然是個謎。

第二天，德隆系"老三股"全線下挫跌停。

第三天，2004年4月15日，德隆債權人開始陸續(xù)聚集到上海德隆大廈。

4月13日，只是導火索被點燃的日子，從2003年下半年的宏觀調控開始，德隆系的融資就受到了限制，擠兌危機已經在蔓延。

國退民進、資本市場野蠻生長的世紀之交，德隆系是“實業(yè)+金融”的鼻祖。其實一開始，德隆是奔著實業(yè)去的。

1997年，德隆高層在北京召開的"達園會議"上，德隆的核心人物唐萬新確定了公司戰(zhàn)略：入股和重組一批國有企業(yè)，通過產業(yè)并購整合，創(chuàng)造傳統(tǒng)行業(yè)的新價值。

因此，在如火如荼的國企改制的當時，大量國有資產先后被收入德隆囊中，最知名就是“老三股”：新疆屯河（600737）、沈陽合金（000633）、湘火炬（000549）：

德隆進入新疆屯河是1996年，通過受讓國有股份，持股比例50.19%。

德隆進入沈陽合金是在1997年，當時受讓了29.02％的國有法人股，成為沈陽合金的第一大股東。

德隆進入湘火炬是在1997年，當時受讓了25.71％的國有股，成為湘火炬的第一大股東。

后來，德隆的實業(yè)野心被現實的困境、觸手可及的金融資源帶偏了。

曾經領導處置“德隆危機”的時任央行領導吳曉靈說過：德隆系最大的教訓就在于其實業(yè)做到一定程度時，擴張過快：

“它從正規(guī)金融渠道不能融得資金之后，就通過攙扶金融企業(yè)，用違法違規(guī)的手段為自己企業(yè)的擴張融通資金”。

危機爆發(fā)之后，德隆自己提交的重組方案中：將自身切分為實業(yè)和金融兩塊：

對于事業(yè)板塊，德隆認為，其控股的上市公司的資產質量完全可以支持自身生產性貸款的償還。

對于金融體系，其負債大約300億元左右。德隆認為，“可通過關聯交易和債轉股等方式處理，當時已經完成了238億元債務的意向性處置”。

口徑不同，數據也不同。

立場不同，處置起來的難易程度也不同。

2004年8月26日，自救無果的德隆與華融簽訂了一份資產托管協(xié)議，由華融全權行使德隆全部資產的管理和處置權力。

根據《證券市場周刊》后來于2005年3月的報道，華融接盤后統(tǒng)計數據顯示，德隆系總負債570億元，其中金融負債340億元，實業(yè)負債230億元。

2004年，華融接盤德隆系之后，曾是德隆創(chuàng)業(yè)元老的張萬軍接受采訪時說：

“這一資產的流向與8年前的情形恰好相反。是反攻？是輪回？都不是，是中國的經濟規(guī)律。”

這時候，華融還是一家政策性的不良資產管理機構，賴小民調任華融資是5年之后的事情。

與今日中國華融1.56萬億的負債相比，德隆系當初的570億元負債似乎并不多。當然，這是單純從商業(yè)角度的考量。

顯然，不能只從商業(yè)角度。

二、大象自蹣跚

中國華融的大股東是財政部。

為保證國有銀行順利改制、進入資本市場，華融、長城、東方和信達四大資產管理公司于1999年成立，分別對口接收、管理、處置來自工行、農行、中行和建行（含國開行）的不良貸款，中國的不良資產管理行業(yè)由此產生。

從1999年至今，中國不良資產管理行業(yè)大致經歷了三個發(fā)展時期，即政策性業(yè)務時期、商業(yè)化轉型時期、全面商業(yè)化時期。

在政策性業(yè)務時期，四大資產管理公司通過發(fā)行金融債券以及向中國人民銀行再貸款等方式籌集資金，收購對口銀行剝離的不良資產。

商業(yè)化時期的標志性事件是：

2012年9月28日，華融公司整體改制為中國華融資產管理股份有限公司，財政部和中國人壽集團為中國華融的發(fā)起人；2015年10月30日,中國華融在香港主板上市。

經過二十多年的擴張，華融已經發(fā)展成為集各類金融牌照于一身的金融平臺。2020年上半年，中國華融總資產1.73萬億，總負債1.56萬億，資產負債率90.3%。

華融并非一日長大的,可查詢到的數據可以追述到2012年：

從2012年到2020年，中國華融總資產增加為原來的5.5倍。

在這個過程中，計息負債的增幅最大，這里指借款和應付債券。

不良資產管理本是一個逆周期的業(yè)務，經濟整體都不景氣的時候，是不良資產管理行業(yè)的擴張期：

“識別價值被低估的債權資產以及短時間內缺乏流動性的優(yōu)質企業(yè)，挖掘資產和企業(yè)價值低估所帶來的商機。”

而在中國華融2015年的招股書上，它至少10次提到的一個關鍵詞：“跨周期運營”。

所謂跨周期運營：就是整體經濟形勢不好的時候做不良資產管理；整體經濟好的時候，做投融資。

逆周期做不良資產管理，順周期提供融資，這就是有息負債快速飆升的主要原因：這些借款主要來自華融的非銀行業(yè)務和發(fā)行的債券。

而其普遍的盈利模式也非常簡單：利差。

從“華融系”曾控股的地方AMC——華融晉商資產管理股份有限公司的案例可窺一斑。

據華融晉商資管2020年度第一期短期融資券募集說明書：

“截至2020年6月30日發(fā)行人有息負債均為信用借款，融資成本集中在4.50%-7.00%之間。”

據華融晉商資管債券評級報告：

“公司債權類投資經營方式靈活，收益率水平相對較高，在10%-11%之間，期限平均2-3年。2019年公司債權類投資實現業(yè)務收入12.51億元。”

中國經營報2021年4月17日報道：

“以收購非金不良名義變相為企業(yè)提供融資，是華融晉商資管開展類信貸業(yè)務的主要形式。”

10%-11%和4.50%-7.00%之間有不少的利差空間。

如果能夠按期兌付本息，誰都不用管信托產品的底層資產是真黃金、還是《大宅門》中白七爺的一泡屎，“黃金掉包”這樣的事情在現實中的確發(fā)生過。

逆周期的時候，真相則會暴露：

最近華融晉商資管被聯合資信列入“信用觀察名單”，主要原因是，其涉及與寧夏遠高實業(yè)集團有限公司及其關聯公司相關的重大債務訴訟糾紛。

這是之前華融跨周期業(yè)務的一些縮影。

2019年之后的華融進入“清楚流毒”時期，業(yè)務也開始戰(zhàn)略調整：

回歸本源，聚焦不良資產經營主業(yè)。

在2020年中報中：“主業(yè)”這個關鍵詞出現了29次，戰(zhàn)略調整也有效果，主業(yè)收入占比從2017年的53%提高到61%了。

但是，這一次的逆周期聚焦主業(yè)的難度很大，因為財務上的空間有限甚至“逼仄”。

第一，杠桿已經很高。第二，流動性的確很差。

無論現在的資產質量如何，哪怕是極好的資產，擺在眼前的事實是：華融龐大的有息負債已經遠遠超過了貨幣資金，貨幣資金只能覆蓋全部有息負債（有息借款=借款+票據及債券）的14%不到。

流動性的問題才是眼前最重要的問題。

這一次閃崩的美元債的相對規(guī)模其實并不大，截止4月15日的數據，華融的35筆境外債券總規(guī)模為220億美元，只占公司全部有息負債的12%左右。

所有人都知道，破局之道非常簡單，不破不立。

不良資產是可以循環(huán)接盤的，20年前華融可以接盤工商銀行的不良貸款，今天的華融依舊可以被重組。

當然，這是單純從商業(yè)角度的考量；顯然，不能只從商業(yè)角度。

4月中旬華融美元債急速下跌之后，多家機構表示：

“中國華融具備系統(tǒng)重要性，因公司重組導致債券持有人承擔損失的可能性不大。”

瞞帳必窮，瞞病必死，隨著賴小民案件的結束，有些事情既然已經主動刺破，下一步程序的來臨也是必然的。

無論如何，華融避免不了重組，或者稱之為重大調整。

唯一需要認真考量是究竟是市場化？還是政策化？還是有的市場化，比如對境內投資人；有的政策化，比如對境外投資人？

這個時刻，德隆創(chuàng)業(yè)元老張萬新2004年說的話依然管用：

“是反攻？是輪回？都不是，是中國的經濟規(guī)律。”

“國退民進”的時期成就了德隆系，“國進民退”的時期華融接盤德隆系，成為資管大鱷。

那么，下一步的華融到底是進還是退呢？

三、螞蟻被監(jiān)管

如果說1999年誕生于北京的華融生于豪門，天生就是大象，那么同一年誕生在杭州市湖畔花園的阿里巴巴則是小螞蟻了。

當21歲的大象步履蹣跚的時候，小螞蟻已經進化成為一個蟻群生態(tài)系統(tǒng)。

今天的螞蟻集團，一切都來自于2003年10月誕生、2004年12月正式拆分出來的支付寶。

2020年10月陸家嘴金融峰會之后，一場預料之中的風暴席卷杭州西溪。

罰款180多億只是數字，對2020財年盈利1500億的阿里巴巴來說，從財務角度確不構成重大影響。

從螞蟻集團的資產負債和收入明細來看，螞蟻集團負債率低、只有30%左右；流動性充裕：貨幣資金1055億元大大超出計息借貸226億元；這和“大象”形成了鮮明的對比。

即便拆分，對螞蟻集團也未必構成重大影響，螞蟻集團的收入本身可以分成明顯的兩塊：

數字支付商戶服務收入和科技平臺業(yè)務（微貸+理財+保險）收入，在2020年半年報中，750億左右的營業(yè)收入中兩者的比例約為35:65。

無論是安全性還是效率，螞蟻集團都是優(yōu)秀的。

當然，這也是單純從商業(yè)角度的考量；

顯然，不能只從商業(yè)角度。

對數據的掌握和使用是螞蟻集團運營卓越的原因之一。

而在2020年4月，最高部門的文件已經明確規(guī)定，數據是和土地、勞動力、資本、技術等并列的五個生產要素之一。

盡管實際控制人有過“如果需要隨時上交”的表態(tài)，但懷璧其罪不是今天才有的事情。

近代的案例是：土地改革和公私合營之后，如何對待新富農和民族資產階級,是一個一直以來沒有標準答案的問題。

或許又要用上那句話了：

“是反攻？是輪回？都不是，這是中國的經濟規(guī)律。”

結語

該來的不來。不該走的卻要走。

人們在現實面前似乎總會有這樣的遺憾和抱怨。

真實的世界沒有空白對比試驗，華西村和大午村，也許我們永遠不知道哪一個選擇更好。

摸著石頭過河，是原因也是結果，是正在發(fā)生的事實，可能也是唯一穩(wěn)妥的路徑。

（正文完）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產三哥”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 大象與螞蟻